u 2024年多因素导致铅锌矿山减产、停产，而矿山增量有限，锌价走高

• 一方面，秘鲁的Antamina采矿顺序改变以及锌品位下滑，预计2024年全年减量20万吨；Glencore位于澳大利亚的McArthur River矿山因飓风影响停产，该矿

2023年产量为26.2万吨。另一方面，Peñasquito复产，产量指引24.5万吨，低基数效应下预计带来14万吨的增量；位于爱尔兰的Tara5月宣布Q4复产、俄罗斯

Ozernoye、艾芬豪Kipushi年内重启，但贡献十分有限。根据百川盈孚数据及我们的整理，2024年海外矿增量约11万吨，国内矿增加3万吨，预期有所下调。

2023年年底时，普遍预期2024年国内矿端增量12-15万吨，海外增量25-30万吨，然而2024年全年，全球锌精矿同比下降4.0%，供给紧缺推升锌价。

u 未来2年锌矿山主要增量项目及不同机构预测

• 根据百川盈孚数据，海外矿方面，俄罗斯Ozernoye，刚果（金）艾芬豪的Kipushi项目释放量会主要体现在2025年，其他澳大利亚、秘鲁等知名老矿山未来三年仍存在品位下降、矿山接近退役、新开矿项目延期投产等原因，综合预计2025年海外锌精矿供给增长50万吨左右；国内矿方面，重点关注火烧云矿以及贵州猪拱塘铅锌矿，当前国内铅锌矿新建、改建项目有新疆火烧云、赫章县猪拱塘铅锌矿、江西银珠山铅锌银矿项目、西部铜业多金属选矿技改、巴彦乌拉银多金属矿、广西中金岭南盘龙铅锌矿6000吨/日采选扩产改造、湖南大脑坡矿区的铅锌矿选矿等。从项目进程来看，湖南大脑坡、江西银珠山、猪拱塘、火烧云铅锌矿有望在2025年年底前投放出增量贡献，但贡献形式或以原矿方式为主，锌精矿投放市场或延迟到2026年。另外国内矿山安全管控以及新矿投产出矿的前期准备复杂，耗时较长，2025年给予8-12万吨的新增贡献量。加上海外市场的增量预期，2025年全球锌精矿预计增加60万吨左右。

• 今年1-8月，全球锌矿产量829万吨，较去年同期800万吨增长3.6%，属于修复型增长。

• 百川盈孚收集整理海外17家铅锌矿商2025年二季度季度报告情况，其中整理统计锌精矿产量共131.27万金属吨，环比增加9.85万吨，同比增加21.63万吨。季度产量环比增量主要体现在嘉能可（Glencore）、泰克（Teck）、Antamina锌矿、Nexa、Helcan等矿商及矿山企业。减量主要在Vedanta旗下Hindustan Zinc有矿山筹备工作，致环比减量。其他企业锌精矿减量不多。2025年二季度同比增量数据可观，去年的季节、品位、回收率导致的锌精矿产出量减少，今年同期各家修复去年的问题，产量属于修复性增长，尤其艾芬豪的新矿山去年二季度还未投产，同比增量可观。同时Antamina因调整铜锌产出顺序，2025年锌精矿产出大幅增长，贡献今年二季度主要同比增量。

u 锌精矿库存有所上升，连云港库存显示精矿供应紧张有所缓解。锌精矿连云港库存与进口矿具有强相关性，2024年以来连云港锌精矿库存曾降至近4年低位，反映进口矿供应紧张的情况。国内锌精矿港口总库存去年10月以来低位上升，3-7月出现下滑，可能与提货有关，后续冲高，目前处于历年高位。

u 2025年三季度以来，国内精炼锌供应偏强、消费偏弱，社会库存走高；海外则受库存低位与结构性因素支撑，形成“外强内弱”。

u 原料紧缺压制冶炼利润，长单TC显著下调

• 2025年亚洲锌精矿Benchmark80美元/干吨，显著低于2024年165美元/干吨，以及2023年的274美元/干吨，佐证矿紧缺预期。2024年进口矿和国产矿加工费持续下行挤压冶炼厂利润，国内冶炼厂不包含副产品的利润产生亏损，一度超过3000元/吨，不过随着25Q1锌精矿加工费止跌企稳回升，计算二八分成后，冶炼厂利润持续修复至正盈利千元/吨左右；Q3随着TC回落，目前盈利约为500元/吨。

u 供应恢复不及预期

• 全球方面，减产和复产计划并行。全球产量来看，截至2025年8月，全球锌产量915万吨，同比+0.1%。2025上半年海外炼厂经营压力较大，减产和复产计划并行，德国和澳大利亚有复产与新扩建项目，韩国炼厂也有持续减产情况存在。

• 国内方面，锌锭累计产量同比微增。根据百川盈孚，25Q1四环锌锗、山西锌业的锌合金项目落地有产出，西部矿业扩建电解锌产线；25Q2云铜锌业搬迁产线落地生产，新增投产产能均在5-6月才稳定释放出量。截至9月底，我国精炼锌累计产量546万吨，同比增加6.5%。

u 镀锌，据Wind数据，截至9月，我国累计生产镀锌板2098万吨，同比增加4.2%；累计出口镀锌板（带）304万吨，同比增加23.0%；累计进口镀锌板（带）34.7万吨，同比减少22.1%。

u 氧化锌，据百川盈孚数据，2025年10月累计产量64.4万吨，同比增长11.1%。

• 轮胎行业，目前轮胎市场维持内需疲软、外需萎缩、高位库存的特征。

• 陶瓷方面，整体需求较为稳定。

• 饲料行业，市场猪源供应较为充足，但消费跟进缺乏利好提振，消费需求承压，进而抑制氧化锌需求。

u 锌合金，据百川盈孚数据，2025年10月累计产量140.0万吨，同比上涨7.3%。

u 虽有政策加持，房地产数据好转仍需实际传导。

• 房地产投资和销售面积增速降幅扩大，截至2025年9月，房地产开发企业房屋施工面积64.9亿方，同比下降9.4%。其中，住宅施工面积45.2亿方，下降9.7%。房

屋新开工面积4.5亿方，下降18.9%。其中，住宅新开工面积3.3亿方，下降18.3%。房屋竣工面积3.1亿方，下降15.3%。其中，住宅竣工面积2.2亿方，下降17.1%。

• 一般新开工领先竣工约3年，新开工累计同比增速自2021年7月转负，过去三年较差的新开工数据拉低今年的竣工需求，竣工累计同比增速或有下滑，后期地产销售及投资将构成锌消费拖累项。

u 汽车出口增速有所放缓。

• 中汽协数据显示，截至2025年9月，汽车产销分别完成2433万辆和2436万辆，同比分别+13.3%和+12.9%；新能源汽车产销分别完成1124万辆和1123万辆，同比分别增长35,2%和34.9%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.1%。截至9月，汽车整车出口495万辆，同比增长14.8%。

u 家电出口持续放量。

• 截至2025年9月，全国家用电冰箱产量8035万台，同比增加1.5%；家用洗衣机产量9005万台，同比增长7.5%；空调累计产量21657万台，同比增长4.4%；根据产业在线数据，截至2025年9月，家用空调类累计销量16345万台，同比增长5.3%，其中内销9081万台，同比增长8.0%，出口7264万台，同比增长2.2%。