1. 洛阳钼业：快速成长的国际化矿业巨头

1.1. 发展历程：钼 钨 起家，海外并购实现跨越式发展根植中国、布局全球的国际化资源公司。洛阳钼业起步于中国河南省一家传统的县属国有老企业，历经 2 次企业改制和短期内多次海外并购后，已成长为全球矿业巨头。具体来看，公司发展历程主要包括以下 3 个发展阶段：

1）上市前：国内钼钨龙头。 公司前身创立于 1969 年，早期以钼钨业务为主， 2004 年进行第一次混改，实现“国资控股、民资参股”， 2007 年和 2012 年分别于港交所和上交所主板上市。

2）2013- 2016 ：钼、钨、铜、金多资源布局龙头企业。 公司在 2012 年 A 股上市以后，开始积极进行海外 资源布局， 2013 年完成 NPM 铜金矿 80% 权益的收购 2023 年 12 月已出售 ）），资源端向铜金拓展。 2014 年，公司进行第二次混改，实现“国资参股、民资控股”的跨越式发展，鸿商集团成为第一大股东，之后海外并购一路高歌猛进。

3）2016 年至今：以铜、钴为主，资源多元化、全球化布局的国际矿业巨头。 自 2016 年起，公司多次进行融资和并购海外优质资源，先后收购巴西铌磷业务 100% 权益 、刚果金铜钴业务 TFM 80% 权益和 KFM 95% 权益（ 21 年引入战投转让 25% 股份， 截至 24 H1 间接 持股71.25%71.25%），并收购全球第三大金属贸易平台埃珂森 100% 股权，进行矿山产业链延伸。此外，公司紧抓新能源风口，于 2019 年参股华越镍钴项目 30% 股权，并于 2023 年联手宁德时代获取玻利维亚 Uyuni 和 Oruro 两座巨型盐湖锂矿开发权，实现了新能源金属铜 钴 镍 锂的完整布局。 2024 年，公司出售东戈壁钼矿股权，预计交易完成后将获得财务净收益约15 亿元，公司将更好地聚焦集团发展优先事项。 通过多次海外并购，公司已实现从国内钼钨龙头到世界矿业巨头的跨越。

2024年，公司开启国际化 2.0 新征程，未来五年计划完成“三步走”战略 的第二步“上台阶”产能倍增，持续打造全球一流矿业公司。

公司业务板块划分明确，拥有多元化、全球化、世界级的资产组合。

2023 年，公司完成澳大利亚铜金矿交割后，矿山采掘加工板块由铜钴、铌磷、钼钨三大业务构成，矿产贸易则主要由子公司 IXM 负责，进行洛钼 海外统一销售。地域方面，公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲和欧洲。目前，公司已成为全球领先的铜、钼、钨、铌生产商，第一大钴生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。

1.2. 股权结构：鸿商集团控股，宁德时代成为二股东赋能远期成长

股权结构清晰，两大主要股东实力雄厚。截至 24Q3 ，公司控股股东鸿商集团持股 24.69%于泳先生为公司实控人。自 2014 年公司经历第二次混改后，实现“国资参股、民资控股”的跨越，鸿商集团成为控股股东，公司步入海外并购的快速成长之路。 2023 年，在公司联手宁德时代获取玻利维亚两座盐湖开发权合作基础上，宁德时代子公司四川时代 新能源 通过洛阳矿业间接持有公司 24.68% 股权，成为公司二股东，截至 24 Q3 持股比例 不变 。引入宁德时代后，鸿商集团继续发挥战略布局与文化引领作用，宁德时代提供市场与行业资源，两大主要股东“ 1+1>2 ”的协同效应有望保障公司长期稳定发展。员工持股彰显信心。

公司于 2021 年 5 月公告 2021 年第一期员工持股计划，该计划回购公司 4851 万股股份，约占公司当时总股本的 0.22% 回购价范围 3.96 4.00 元 股，支付金额为 1.94 亿元 （含交易费用 ），并 以 2 元 股的价格授予总裁、董事长等 5 名核心高级管理团队成员。股权根据业绩目标考核结果分三年分配至持有人，每期分配比例分别为30%/30%/40% 。公司层面盈利能力考核目标，以 2020 年业绩为基数， 2021 2023 年每年净资产收益率 CAGR 不低于 12% 。员工持股计划 2021/2022 年考核目标均已达 成，对应权益分配期权益已分配完毕。 我们测算， 202 0 2023 年 ROE 的 CAGR 为 37% 2023 年考核目标也已达成。 公司通过员工持股计划强化了核心高管的主人翁意识，同时从侧面彰显管理层对公司未来长期发展的信心。

1.3. 财务分析：贸易助推营收攀升，铜钴贡献盈利主力

营收稳步上升，业绩保持高速增长。通过多次海外并购，并受益多元化资产组合和金属价格上涨，近年来公司营收和业绩均实现大幅增长。自 2019 年完成 IXM 收购，公司营收规模迈上新台阶。而后 2020 2021 年受益铜钴价格上涨，营收和业绩持续快速增长， 2022年受铜销量下滑影响，公司营收小幅下滑，但归母净利受益于钼、钨、铌、磷价格上涨，同比 + 。 2023 年公司铜、钴 产销量 大增，实现营收 1862.7 亿元，同比 + 7.7%，实现归母净利润 82.5 亿元，同比 + 36%，营收与归母净利润双双创下历史新高。 2024 年 前三季度受益铜产品“量价齐升”，公司实现营 收 1547.5 亿元，同比 1 7.5 %%；实现归母净利润 82.7亿元，同比 238.6 %%，实现跨越式增长。随着 T 矿和 K 矿双双达产，公司铜钴产能进入集中释放期，同时受益铜价中枢抬升带来的盈利弹性，我们认为公司业绩高增有望持续。

2. 铜价中枢有望持续上移，钴市静待筑底反转

通过历史复盘，我们发现自2016 年 12 月收购 TFM 股权之后，洛钼股价表现及盈利与铜钴价格高度相关， 24 年以来主要受铜价支撑： 2017 年 2018Q1 ，在新能源车需求拉动下钴价节节攀升，公司股价迎来快速上涨； 2018Q2 2020Q2 ，公司股价随钴价大幅下跌2020Q3 2022Q1 ，新能源车销量大增，叠加全球流动性宽松，钴铜价格大幅上升，期间公司收购 K 矿，股价再次大涨，并抢跑钴价下跌； 2022Q2 2023 年，铜钴走势分化，伴随钴矿放量和新能源车增速放缓，钴价大幅下跌，铜价则维持震荡（ Q4 业绩大增主要由于出售 NPM 铜金矿的投资收益），期间公司股价震荡为主，略微上行； 2024 年 以来，降息预期渐起， 基本面上 铜精矿 供应 持续偏紧，金融属性和工业属性共振，铜价大幅上涨，公司股价随之大涨。 我们认为在前期资本开支不足和资源贫化的条件下，铜精矿供应端硬约束已塑造 ，中长期铜价中枢有望稳步上行，或对公司盈利和股价形成有效支撑。

2.1. 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移

铜需求悲观预期或已提前演绎，铜价年内下行空间或有限。今年 3 月以来，铜价持续攀升，而后伴随宏观衰退预期反复和铜消费压力，铜价自 5 月底 开始显著回落 9 月 份 ，随着美联储降息预期升温 和落地 、宏观情绪回暖，叠加金九银十需求旺季 预期 ，铜价大幅反弹10 月以来， 美国经济数据好坏不一 ，叠加 传统消费淡季渐趋临近 ，铜价震荡下跌 。 回归基本面，供给端，铜矿资本开支下行 资源贫化塑造供应硬约束，近年来成本曲线不断抬升2023 年平均 C1 成本达 4592 美元 吨，较 2020 年上升 42%42%），冶炼端将受原料紧缺制约同时废铜增量有限，对铜供给补充不足，多因素作用下铜供给预期偏紧。需求端，我们认为前期回落的铜价或已消化相对悲观的需求预期，下游消费在铜价回调的带动下 有望 增长；中长期维度，传统需求在电网投资托底等作用下韧性 仍存，叠加新兴需求高速增长，铜需求有望持续提升。

2.1.1. 供给：矿端干扰增加制约产出，冶炼及废铜增长受限

➢ 矿端：短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给

矿端干扰事件频发导致铜精矿产量增量受限。24 年全球铜矿增量预计主要来自 Udokan 、OT 矿、泰克资源 QB 矿 2 期等项目，据 SMM ，矿企计划内的产量增量约 84 万吨。由于抗议和政治纷争问题 第一量子旗下的 Cobre Panama 铜矿自 23 年 11 月开始停产，英美资源也由于运营挫折将 2 4 年产量削减约 2 0 万吨，矿端干扰对全球铜矿增量造成影响。

高铜价对资本开支刺激作用减弱，低资本开支限制中期铜矿供给。

铜矿资本开支与铜价相关性强， 2013 年后铜价降低后资本开支低迷，使得后续铜矿产量增速下滑。 2021 年虽然铜价上涨，但铜矿资本开支水平较上轮高点仍有明显差异，我们认为主要是由于全球铜矿成本抬升，同样的价格对资本开支的刺激力度减弱，中长期看限制了铜矿未来供给。

➢ 精炼铜：加工费快速下滑，制约精铜产出

矿端紧张通过大幅下行的加工费传导至冶炼端。2024 2025 年国内有大量冶炼产能待投，偏紧的矿端预期叠加冶炼产能的宽松带来 TC/RC 大幅下行。 24 年 3 月 13 日中国有色金属工业协会召开的铜冶炼企业座谈会中，与会企业就调整冶炼生产节奏达成一致，将压减生产负荷、新建产能推迟投运，此外国家也将提高新建铜冶炼项目准入门槛。冶炼端的收紧预计将对精炼铜产量形成制约。

➢ 废铜：预计下半年供应增速放缓

矿端增量相对有限，再生原料形成补充。

据 ICSG 2023 年全球电解铜产量 2712 万吨，同

比 + 5.7%，增量 147 万吨。其中再生精炼铜产量 454 万吨，占比 17%17%，增量 42 万吨。由于矿端增量相对有限，再生铜对铜供应起到一定补充。

2024年上半年国内再生铜供应量小幅下降，二季度伴随铜价拉涨大幅放量。 据 Mysteel样本调研显示， 2024Q1 国内再生铜供应量 为 72.2 万吨，同比 18.9% Q2 为 102.1 万吨，同比 + 。 Q1 铜价先震荡后上涨，一季度初市场参与者看涨预期逐渐增强，下游订单表现欠佳，导致市场再生铜供应量没有明显的放量，加之受去年高基数的影响使得今年Q1 再生铜供应量出现明显下降。而 Q2 供应放量后收紧，主要是因为铜价的拉涨使得持货商现货库存盈利扩大，频繁出售前期低价货源获利离场，市场甚至出现超卖情况，再生铜供应逐渐宽松，而 后铜价高位回落，下游消费难达预期，厂内新料及报废拆解旧料有所减少，导致市场供应逐渐回归到紧缺状态。

供需两旺，2024 年上半年再生铜进口量超预期增长，但进口盈亏持续倒挂，往后看或挫伤进口贸易商的贸易积极性。 从进口端来看， 2024 年上半年再生铜累计进口量为 115.09万吨，同比 18.4 %%，除 2 月、 6 月外均出现比较明显的增幅， 4 月份再生铜进口 量达到近 5年单月新高。 为何上半年再生铜进口超预期增长？我们认为主要由于两个原因： 其一，由于铜精矿原料供应紧张问题发酵，国内不少大型国企瞄准海外再生铜货源，在亏损背景下，其再生铜进口积极性不减。其二，国内外市场对再生铜的需求均呈上升趋势，特别是在国内，再生铜市场供需缺口持续扩大，旺盛的需求推动再生铜进口量增加。另一方面，上半年再生铜进口量虽大幅增加，但进口盈亏长时间处于倒挂状态，最高倒挂近 5000 元 吨，使得国内的进口再生铜现货流通性较差，整体倒挂持续时间相较于往年更长，严重压缩进口贸易企业的利润空间。

2.1.2. 需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长

电力为国内铜主要应用领域。从终端消费领域来看，电力为主要消费领域， 2 0 2 2 年需求占比达到 48%48%，家电占比 14%14%，交通运输 建筑 电子分别占比 9% 10% 。按品种分类，铜加工材以线材为主， 2 023 年产量占比 5 0% 左右；带材 管材 棒材分别占 1 0% 11%11%；排板 箔材铸造合金分别占 4% -6% 。

➢ 传统需求：电网投资托底用铜需求，建筑地产领域仍有支撑

电力是国内铜下游第一大应用领域，电网投资对铜需求形成托底。电力行业消费铜主要包括发电端、输变电和配电等领域，以电线电缆用铜最多。 2 0 2 3 年国家电网基本建设投资完成额 5 275 亿元，同比 +5 3 2024 年 前三季度 完成额达 3982 亿元，同比 +2 1.1 %%，实现大幅增长。十四五期间电网投资将维持高位，对铜需求形成托底作用。

➢ 新兴需求：占比持续提升，平滑传统需求周期性波动

新能源用铜量保持高增速，成为全球铜消费增长主力。

新能源消费主要集中于新能源车、风电和光伏，据我们测算， 2023 年全球新能源用铜量达 298 万吨， 2018 2023 年 5 年 CAGR为 25%25%，新能源用铜占比从 3% 提升至 11% 。中长期来看，在“双碳”背景下的新能源行业转型趋势中，新能源领域铜需求量有望持续增长，成为铜消费的重要支撑，根据紫金矿业与 CRU 预测数据，至 2030 年全球总铜需求量将达到约 3000 万吨，新能源用铜将占全球总用铜量的 25% 。

其他潜力场景：AI 算力有望成为铜需求新动能。 24 年 3 月，英伟达在 GTC 大会上发布了GB200 芯片架构，以及以 GB200 为核心的 NVL72 全新网络架构，架构使用约 5000 根铜缆（共计 2 英里）进行交换机和 GPU 之间的连接。高速铜缆正逐渐为高速传输场景提供更多更优的解决方案， AI 算力时代下数据 中心用铜量有望显著增长。此外，随着科技的不断进步和新材料技术的开发，铜的应用场景有望进一步扩展，拉动铜消费量上行。

2.1.3. 供需平衡：供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行

基本面看，供应端短期矿端干扰事件频发导致产出不及预期，中长期低资本开支限制矿端供给，虽然冶炼端新投产能较多，但考虑到急速下滑的加工费以及原料端原生矿以及废铜增量有限，预计电解铜产出受限。而需求端全球传统需求预计有修复预期，此外新能源需求有望在未来几年持续提供增量。 供紧需增背景叠加当前全球铜库存水平位于历史低位，我们预计中长期铜价中枢将稳步上行。

2.2. 钴：短期疲软，前景强劲

2024年，伴 随印尼铜镍矿增量释放，原料过剩凸显，国际钴价下行，加之我国三元电池市场份额逐月下滑，在海外新能源汽车市场持续低迷的情况下，三元电池出口也出现下滑，价格震荡下行。截止 10 月底，硫酸钴价格下跌至 2.75 万元 吨，电解钴和四氧化三钴分别跌至 17.5 万元 吨和 11.9 万元 吨。 11 12 月 面临需求转弱供应增长 的 压力，预计钴价保持弱势运行。

回归基本面，由于刚果金 印尼供应持续增长，我们预期短期内钴市仍将供过于求，钴价将保持低迷。中长期看，钴市场供需两旺，国际钴业协会预计， 2023 年到 2030 年需求将以 11 的 CAGR 增长，而总供应量的 CAGR 为 6%6%，从 25 年之后市场或将转为短缺，有望支撑钴价回升。

2.2.1. 供给：稳步增长，刚果金 印尼为供给端主要驱动力

➢ 矿端：产量稳步增长，印尼镍钴矿贡献边际增量

全球钴矿产量稳步增长，刚果（金）产量占比超七成。根据 USGS 数据， 2020 2023 年，全球钴矿产量从 14.2 万吨增长至 23 万吨， 3 年 CAGR 高达 17.4% 。国别分布来看，刚果（金）为最主要的来源，多年来地位稳固， 2023 年钴矿产量达 17 万吨，全球份额 74%74%；印度尼西亚钴产量持续上升，在 2022 年一跃成为第二大钴生产国， 2023 年地位进一步巩固，钴矿产量达 1.7 万吨，同比增长 86%86%（（+0.7 9 万吨），全球份额提升至 7% 。

➢ 冶炼端：中国是全球最大的钴精炼国

近年来全球精炼钴产量伴随钴矿产量稳步增长，

2023 年全球精炼钴产量达 17.9 万吨，同比增长 9%9%（（+1.4 万吨）。 国别分布来看，中国是最大的钴精炼国， 2023 年精炼钴产量 14万吨，全球份额增至 78% 。芬兰和加拿大是第二 和第三大钴精炼国，分别占全球产量的 9%和 3% 。产品结构方面， 2023 年钴化学品约占全球精炼产量的 72%72%，金属产品占 28%28%；精炼钴增量（ 1.4 万吨）主要来自化学品与粉末，分别增长 8000 吨和 5300 吨，钴金属精炼增量不到 1000 吨。

2.2.2. 需求：动力电池驱动钴需求持续增长

电池需求合计约占钴市场的四分之三（73%73%），动力电池为钴下游最大应用领域。 2023 年全球钴需求量 19.9 万吨，同比 + 2018 2023 五年 CAGR 达 1 2 %%，市场规模保持快速增长。需求结构方面， 2023 年电池需求合计达 14. 5 万吨，同比 +1 3 %%，占钴市场的 73% 。具体来看，动力电池占 45% 的市场需求份额，达 9 万吨，同比 + 23%；第二大行业 3C 电池（钴酸锂）占总需求的 26%26%，需求量为 5.2 万吨 。

2.2.3. 供需平衡：短期持续过剩，中长期有望转向结构性紧缺

预计钴市短期持续过剩，钴价保持低迷，25 年之后 或 转为短缺支撑钴价回升。 伴随新能源车销量快速提升， 2020 2021 年全球钴市场面临供应短缺， 2022 年由于新能源车增速下滑和刚果 金 印尼供给放量，钴市转向过剩， 2023 年全球钴市场过剩从 2022 年的 0.67万吨大幅增至 1.42 万吨，达历史最高值，过剩占比与 2018 年相当。由于刚果 金 印尼供应持续增长，我们预期短期内钴市仍将供过于求，钴价将保持低迷。中长期看，钴市场供需两旺，国际钴业协会预计，到 2030 年需求将以 11% 的 CAGR 增长，而总供应量的 CAGR为 6%6%，从 25 年之后市场 或 将转为短缺，有望支撑钴价回升。

3. 铜钴为主，多元业务协同发展

近年来，公司紧抓全球能源转型的历史性机遇，重点布局铜、钴、镍、锂等新能源金属，资源量处于行业领先地位。 截至 2023 年底，公司在全球主要拥有 7 座大型矿山（东戈壁钼矿目前已出售），主要分布在刚果（金）、巴西及中国。公司拥有矿产资源量：铜 钴 铌磷 钼 钨 铁分别为 3,463.8 524.6 203.6 8,222.6 85.4 11.0 326.7 万吨，处于行业领先地位。此外，公司于 2019 年参股华越镍钴项目 30% 股权，并于 2023 年联手宁德时代获取玻利维亚 Uyuni 和 Oruro 两座巨型盐湖锂矿开发权，实现了新能源金属铜 钴 镍 锂的完整布局。此外， 截至 24Q3 ，公司 TFM 西区和 KFM 二期两大新项目已开展前期勘探，见矿效果良好。

3.1. 铜钴： TFM KFM 产能进入集中释放期，盈利增长可期

铜钴资源丰富，新产能布局从播种期步入收获期。公司拥有 TFM 和 KFM 两大世界级铜钴资源，合计拥有铜资源量 3,463.8 万吨 钴资源量 524.6 万吨（截至 2023 年底）。 KFM 项目（一期）和 TFM 铜钴矿混合矿项目分别于 23Q2 和 24Q1 达产，公司铜钴产能布局进入收获期， 目前实现铜产能 60 万吨 年 钴产能 8 .7 万吨 年 ，实现翻倍式增长，成为全球重要铜生产商和第一大钴生产商。

3.2. 铌磷：稳中有进，预计中短期增量有限

公司主要面向国际市场和国内市场销售铌铁。铌行业概况： 铌主要消费领域为低合金高强度结构钢、汽车用钢、高建筑用钢、桥梁用钢、石油用钢及磁材非晶领域。供给端，铌资源集中度极高，主要在巴西， 2023 年全球产量约 8.3 万吨，巴西矿冶公司（ CBMM ）占据全球市场约 75% 产量。需求端， 2023 年全球铌消费约 7.35 万吨。碳钢中加入 0.02% 0.03%的铌，抗震、抗腐蚀性能、抗断裂能力明显提高，随着我国对建筑钢筋的强度要求持续提高，铌铁需求持续提高。 2024 年以来，巴西铌铁市场供 需两旺，回归平稳运行态势，预计后期铌铁市场依旧保持稳定。

3.3. 钼钨 ：传统业务，盈利能力稳步提升

公司主要向国内市场销售钼铁。钼行业概况： 钼的下游应用涉及钢铁、军工、石化等多个领域，钼及其合金可以显著提高其高温强度、耐磨性和抗腐蚀性。中国是全球最大的钼生产国，也是最大的钼消费国。根据安泰科数据显示， 2023 年全球钼供应约 28.6 万吨，同比增加 7.7% 2023 年需求约 27.8 万吨，同比基本持平。 供应端 ，随着钼价自 2022 年四季度一路大涨， 2023 年国内新增项目加快投产带来约 1 万吨增量，海外铜钼伴生矿的生产也逐步恢复，形成共振； 需求端 ，随着我国十四五规划中制造业的升级转型加快，国家对钢铁企业产品的升级更加关注，优特钢、含钼高端不锈钢产能产量持续释放；同时地缘冲突下军工用钼消费旺盛，钼需求预计持续释放。 2023 年，钼价波动较大，整体价格中枢抬升明显； 2024 年以来，国内钼市场整体维持震荡上行态势，预计下半年 或 将维持震荡。