一、 “矿山+贸易”双轮驱动，打造国际矿业巨头

1.1 逆周期并购，低成本开发，实现全球资源布局

公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和金属贸易业务，主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲和欧洲。公司是全球前十的铜生产商，铜矿和钴矿业务主要依托公司在刚果（金）运营的两座世界级矿山TFM和KFM。

公司在中国境内运营三道庄钼钨矿和上房沟钼铁矿，通过全资子公司洛钼巴西，公司在巴西运营铌磷矿山，2018 年公司收购金属贸易商IXM，从事覆盖铜、铅、锌等大宗商品贸易，构建“矿山+贸易”双轮驱动模式。

截至2024 年年底，鸿商产业控股集团有限公司股权占比24.69%，为公司控股股东；于泳先生为公司实控人；宁德时代间接持股24.68%，为公司第二大股东。公司前身创立于1969 年，经过几次组建逐渐发展成为一家传统的国有企业。2004 年公司开展第一次混改，引入鸿商产业控股集团有限公司，公司性质转为“国资控股、民资参股”。2007 年公司在港交所上市，2012 年公司在上交所上市。2014 年公司完成第二次混改，鸿商产业控股集团有限公司成为公司控股股东，公司性质转为“国资参股，民资控股”。2023 年宁德时代通过子公司四川时代间接入股洛阳钼业，成为公司第二大股东。

依靠较强的“逆周期并购、低成本开发”能力，十余年来公司在海内外成功开展一系列并购活动，加速全球化业务布局。

精准把握扩张周期，多次在铜价周期底部完成世界级矿山并购。2013 年公司以8.2 亿美元成功收购力拓集团旗下澳大利亚北帕克斯铜金矿（NPM）80%的权益（2023 年公司以7.56 亿美元将持有的NPM 铜金矿80%权益全部出售）。2016年公司以26.5 亿美元向自由港集团收购了世界级矿山刚果（金）铜钴业务TFM56%的股权，2017 年公司对TFM 权益提升至80%。

同年公司以15 亿美元收购了位于巴西境内的CIL 磷矿和NML 铌矿。2020 年公司通过与自由港的交易获得刚果（金）KFM铜钴矿95%的权益，2021 年公司与宁德时代签订合作协议，出售KFM25%股份，截至2024 年底公司间接持有KFM 铜钴矿71.25%权益。

推动供应链延伸，搭建全球金属销售网络，积极拓展新能源金属产品布局。2018 年，公司以5.18 亿美元收购了全球第三大有色金属贸易公司埃珂森（IXM）100%股权，构建全球金属贸易网络，以实现贸易与矿业板块的战略协同。2019年公司参股华越镍钴项目30%股权，布局印尼6 万吨镍钴湿法冶炼项目。2023 年公司联手宁德时代，获取了玻利维亚Uyuni 和Oruro 两座盐湖锂矿的开发权。

1.2 铜钴业务加速成长，公司业绩持续提升

受益于公司铜、钴产品放量及铜价趋势性上涨，近年来公司业绩实现持续增长。2024 年公司营收2130.29 亿元，同比增长14.4%，2020-2024 年公司营收CAGR 达17.2%。2024 年公司归母净利润135.32 亿元，同比增长64.0%，2020-2024 年公司归母净利润CAGR 达55.3%。

2018 年公司收购IXM 以来，贸易业务营收占比持续处于高位。2020-2024 年公司贸易营收占比超80%，2024 年占比达88.4%。铜钴业务营收占比近两年来增长显著，2020-2022 年营收占比处于8%以下，2023 年占比15%，2024 年进一步增长至23.8%。刚果（金）TFM 及KFM 矿山放量推动铜钴业务利润贡献持续提升，2020 年公司刚果金铜钴业务毛利占比19.6%，2024 年增长至68.2%，贸易业务毛利占比达14%。

二、 铜钴为矛，多板块业务协同发展

近年来，公司持续推进金属资源布局，资源品种覆盖基本金属、能源金属，金属资源量处于全球领先地位，公司自有矿山主要分布于刚果（金）、巴西及中国境内区域，对应铜钴矿、铌磷矿以及钨钼矿山资源，截至2024 年，公司铜、钴、铌、磷、钼金属储量分别为844.56、127.65、50.12、2246.71、10.83 万吨。

2.1 铜钴业务：世界级矿山放量，盈利能力快速提升

公司在刚果（金）运营两座世界级矿山TFM 和KFM。公司间接持有TFM 铜钴矿80%权益，该矿矿区面积约1600 平方公里，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程。公司间接持有KFM 铜钴矿71.25%权益，主要产品为均为阴极铜和氢氧化钴。

公司所属矿山均为世界级资源， 具备资源量大、品位高的特点，截至2024 年底，公司TFM 铜金属资源量达3013.94 万吨，铜品位达2.24%；钴金属资源量达331.32 万吨，钴品位0.25%。KFM 经过深部硫化矿一期地质勘探后，推断资源量获得进一步证实和升级， 2024 年铜金属资源量达430.51 万吨，铜品位达1.88%；钴金属资源量达208.76 万吨，钴品位0.91%。

2022 年以来，随着TFM 及KFM 投产达产，公司铜钴产量实现持续增长。2024 年上半年，TFM 混合矿项目 3 条生产线成功实现达产达标，形成了 5 条生产线、45 万吨的年产铜能力，KFM 拥有 15 万吨铜的年生产能力，公司在刚果（金）合计形成 6 条生产线、60 万吨以上的年产铜能力。2024 年公司钴产量11.4 万吨，同比增长105.6%。铜产量达65 万吨，同比增长65%，2021-2024 年铜产量CAGR 达46%。

公司TFM 及KFM 深部勘探工作取得阶段性成果。TFM 围绕 FGME88、TENK、MKDC、FGVI（包括 FGVI 南延）以及西区 Pumpi 矿段开展补充钻探及深边部钻探找矿工作；KFM 主要开展深部硫化矿补充勘探(一期)及外围地质勘探，为硫化矿开发利用提供地质依据，截至2024 年底项目深部勘探工作取得预期效果，公司积极筹备新一轮扩产改造项目。公司规划远期实现年产铜金属80-100 万吨，随着公司资源潜力释放，预计铜产能空间进一步向上打开。

随着公司刚果金矿山项目放量，铜钴业务收入近年来实现持续增长。2022 年，受与少数股东Gecamines 的权益金争议影响，公司TFM 的产品出口受限，公司业绩一定程度受到影响。2023 年7 月，公司与合作伙伴签署《和解协议》妥善解决TFM 权益金问题，伴随矿山项目放量，公司铜钴业务业绩修复。2024 年公司铜钴业务实现营业收入506 亿元，同比增长80.71%。2024 年公司铜钴业务综合毛利率达47.5%，其中铜毛利率达50.26%，同比提升4.96 个百分点。

2.2 钨钼业务：产量相对稳定，降本增效持续推进

钨钼业务方面，中国主要运营境内三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼铁矿区，从事钼、钨金属的采选、冶炼、深加工、科研等，拥有采矿、选矿、冶炼、化工等上下游一体化业务，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品，同时回收副产品铁、铜、萤石、铼等矿物。

2.3 铌磷业务：深耕巴西，业务稳健发展

2016 年公司巴西铌磷业务板块，目前巴西境内运营的CMOC Brasil 是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。公司磷板块业务范围覆盖磷全产业链，磷矿开采方式为露天开采作业，主要产品包括：磷肥、饲料补充剂、中间产品及相关副产品等。公司铌板块业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，主要产品为铌铁。

2.4 贸易业务：全球贸易网络推动各板块战略协同

公司贸易业务主要由全资子公司IXM 运营，公司于2019 年成功并购 IXM，IXM 业务覆盖亚洲、欧洲、南美洲及北美洲的80 多个国家，构建起全球金属贸易网络，涵盖先进的仓储和物流体系，通过采购-仓储-运输-销售-信息 5 个环节，以实现贸易与矿业板块的战略协同。近年来公司金属贸易网络逐步扩展，贸易板块营收同步提升。2024 年，公司贸易板块营业收入达1883.56 亿元，同比增长12.1%。2020-2024 营收CAGR 达19.0%。随着公司逐渐成长为全球性矿业公司，IXM 也成为全球不可或缺的铜、钴贸易商之一。

公司贸易业务主要包含矿物金属贸易和精炼金属贸易两大板块。矿物金属贸易毛利主要来自于加工费/精炼费，从矿山与冶炼厂之间商定的加工费/精炼费之差获取利润；精炼金属贸易毛利主要来自于升贴水变化以及期现套利。2024 年精矿产品毛利贸易占比达69.3%。

三、 铜中枢有望持续抬升，钴远期供需逐步向好

3.1 铜：供给刚性显现，需求弹性释放

 资源供给瓶颈加速显现

全球铜矿探勘支出于2012 年达到顶峰，近年来增长平缓。从历史情况来看，2012 年全球勘探支出达47 亿美元， 对应公司数量846 个，为二十年来勘探支出最高的年份，此后铜矿开发投入强度逐步呈收缩趋势。2020 年以来，随着铜价中枢抬升，铜矿项目开发驱动提升，勘探支出呈平稳增长态势。2023 年支出规模达31. 2 亿美元，同比增长11.8%，对应公司数量743 家。

铜矿资本开支结构逐步转变。结构上来看，2020 年之前矿山早期勘探是资本开支重点投入阶段，2022 年矿区项目成为全球铜勘探预算的最大部分，2023 年后期勘探成为铜勘探公司预算的最大一部分，占比达37%，为五年来的最高份额，比2022 年增长了28%。资本开支向铜矿开采周期后段倾斜，与近年来全球铜矿项目增量多为棕地项目扩产的情况相匹配，同时开发前期投入份额的边际减少可能意味着新的矿山项目开发节奏逐步放缓，新矿项目带来的铜矿增量释放或面临一定程度推迟。

项目层面来看，2025 年全球铜精矿增量规模或相对有限，更多集中于南美及非洲地区。Kamoa、Malmyzhskoye 和Mirador 贡献较多增量。根据我们预测，全年铜精矿增量规模总计约在45 万吨左右，原料端弹性仍表现较弱。加工费层面来看，2025 年长单TC 显著下行，2025 年上半年仅为23.25 美元/吨，对应长单冶炼利润进一步被压缩。此外，现货TC 自2025 年初以来重回下跌态势，3 月已至-20 美元/吨以下，现货冶炼利润亏损持续加深。整体来看，2025 年铜矿紧缺将逐步向精铜环节传导，冶炼利润加速压缩下，部分冶炼产能减产概率进一步抬升，精铜供应扰动或加剧。

 政策助力打开需求成长空间

2024 年我国电力投资实现高增，电源投资基本建设投资完成额累计同比达12%，电网投资累计同比15.3%。对比来看，电源建设周期短于电网， 2024 年之前我国电网投资额增速落后于电源增速，新能源消纳问题待解决，预计未来几年我国电网投资仍将维持较高增速。根据国家电网，我国2025 年电网投资预计超过6500 亿元，投资将聚焦优化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展，开工建设特高压等重点工程。作为铜终端需求基本盘，预计电网领域需求仍将维持向好趋势。

国补推动家电、汽车等多消费领域需求维持高景气度。2025 年安排3000 亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，包括增加手机等数码产品的购新补贴政策；将家电以旧换新产品从8+N 增加到 12+N；将汽车报废更新旧车范围扩大以及对家装厨卫“焕新”所用物品继续给予补贴等。国补范围及力度均强于过往补贴，有望较大程度拉动相关终端需求消费，进一步提振铜对应领域需求。

特朗普相关政策带来全球贸易扰动，但长期海外铜需求韧性仍存。美国相关贸易政策扰动下，铜及铜加工品的全球需求结构将在一定程度上面临重塑，需求端阶段性调整或将带来铜供需格局的短期变化。但长期来看，欧洲等海外非美国家制造业需求韧性仍存。2024 年底以来，欧元区制造业PMI处于回暖趋势。2025 年3 月，德国联邦参议院已批准巨额财政方案，通过放宽债务上限等方式大规模扩张财政支出，基建及国防领域投资有望快速提升。

3.2 钴：供应增速放缓，远期需求向好

全球钴矿产量持续增长，供给结构集中度较高。2024年全球钴矿产量达29万吨，2020-2024年钴矿产量CAGR达19.5%。

结构上来看，刚果（金）为全球钴原料主要供应国，2024 年刚果（金）钴产量22 万吨，全球占比约76%。中国钴中间品进口来源结构亦较为稳定，2020-2024 年刚果（金）钴中间品进口占比均保持在95%以上。