一、铜矿：全球长期资本开支压制增量，老矿品位下滑、

地缘风险上升使得存量难稳产

（一）铜矿总量：预计25/26/27 年铜矿供给增速2.0%/3.0%/1.0%，全球

长期增量难寻，存量不稳定性强

储量：据中国地质调查局，全球铜成矿带众多，大型和超大型铜矿集中分布在环太平洋、特提斯、冈瓦纳和古亚洲四大成矿域的14个主要铜成矿带中，其中以安第斯成矿带和中非铜钴矿带最为重要。安第斯成矿带贯穿南美洲西部的安第斯山脉，受新生代纳斯卡板块向南美板块俯冲引发大规模岩浆活动影响，形成了以斑岩型铜矿为主的巨型成矿带。中非铜钴矿带位于刚果（金）东南部-赞比亚北部，主要受新元古代裂谷及沉积作用影响，形成了巨型沉积岩型的铜钴矿带。据美国地质调查局，截至2024年，全球铜矿储量为98000万吨，主要集中在智利、澳大利亚、秘鲁等国。

产量：据美国地质调查局，2020年以来，全球铜矿产量维持小幅增长，2024年达2300万吨，同比+1.8%，主要铜矿产量集中于智利、刚果金、秘鲁，三国合计铜矿产量占比达49%。据彭博、公司财报，从全球约450个铜矿项目的统计看，我们预计乐观情况下，2025、2026、2027年全球铜矿产量增量分别为56、128、47万吨，对应增速约2.5%、5.6%、1.9%。中性情况下，考虑增量项目有延期风险、海外存量项目有减量风险，预计2025、2026、2027年铜供给增速约为2.0%、3.0%、1.0%，低于2021-2024年的同比增速，2028年后增速明显低于1.0%。铜矿产量增长乏力的主因是经过超过10年的低资本开支，铜矿产业增量项目有限，兑现进展慢，存量由于品位下降、ESG风险上升，稳产压力大，整体产业供给脆弱性凸显。

据彭博，全球铜行业资本开支在2013年触顶后持续下滑，2024年铜行业资本开支923亿美元，较2013年高点1277亿美元仍有较大差距。考虑海外高通胀、铜矿品位下降、吨铜投资上升，实际资本开支急剧下降的趋势并未扭转。即使2020年以来，铜价保持历史高位，长期铜供给不足的担忧上升，但仍未带动实际铜资本开支明显增长。低资本开支背后反应出自然资源、经济性、ESG三大约束。

1. 勘探结果约束：2009年以来，主要铜矿探勘结果有限，约束长期铜矿绿地项目贡献增量

新大型矿资源的发现匮乏。据S&P Global Market Intelligence，铜矿从发现到生产平均需要16.9年，1990-2019年以来，一共224个主要铜矿被发现，但在2009-2019年只发现了16个，2015-2019年只有1个。

老矿品位下滑、开采深度加深、成本上升。南美等地铜矿开采时间长，品位下降问题严重，随着开采深度加深，需要开采矿石量上升，成本也增加。因目前一级市场铜资源高价，新矿勘探开发结果匮乏，未来铜矿增量更可能来源于老矿周边的再勘探开发。

打破自然约束的条件：目前难以看到快速解决铜矿资源勘探结果匮乏的方法，就矿找矿、挖掘棕地项目潜力成为矿企有性价比的选择。10年以上维度可关注海底挖矿、AI技术、低品位采选冶技术对提升勘探开发效率的可能。

2. 经济约束：投资高、不确定性高，宏观金属强周期性考验矿企投资择时、运营管理能力

尽管目前接近1万美元的铜价处于历史高位，但考虑地缘风险、通胀与基建等成本后，矿业公司对于铜矿投资仍持谨慎态度。具体而言，每吨铜资本开支持续上升，据AOTH统计，2000、2012年新铜矿的吨铜平均资本开支分别在 4000-5000、10000美元/吨。而海外矿企一般要求较高的内部投资回报率，若因自然灾害、地缘政治等因素影响产量，则成本高企，利润堪忧。铜价受全球宏观波动影响大，而新铜矿开发周期约6-8年，鉴于2006-2016年铜行业周期供需错配经验，在周期高点投资意味着高负债、高成本，而兑现产量时间可能位于周期低点，对管理层而言，新投项目的风险高于收益，因此，优秀矿 企通常选择保持充足现金流，在周期底部投资开发或兼并低成本大型矿山。即使当金属价格因需求或流动性改善，出现阶段性高点时，矿企更愿意选择分红而非新项目投资。

打破经济约束的条件：对于西方矿企，据SMM，参考嘉能可数据，铜价或达1.5万美元才能刺激资本开支。对于中资企业，我们认为铜作为能源金属，全球能源转型推动铜需求持续增长，相对其他下游为传统行业、需求增长乏力的矿种开发，以及供给过剩的冶炼及制造类项目，9000美元的铜价下，铜矿项目的收益仍有吸引力，叠加资源保供战略，中资企业的扩张意愿更强。

3. ESG约束：资源民族主义强势，铜企难获增量、存量成本抬高，供应链风险不可

忽视铜矿资源集中于南美、非洲的发展中国家和地区，矿业治理不完善、地缘风险高。经历长期低资本开支后，铜矿供需保持紧平衡，受资源民族主义、民粹主义、劳资纠纷等因素影响，海外铜矿的供应链稳定性存风险，加大铜价波动。

（二）重点项目分析：预计25 年4 项目增量超5 万吨，5 项目减量超4

万吨，关注第一量子Cobre Panama 的复产进度截至25年6月15日，据彭博、公司财报，从全球约450个铜矿项目的统计看，2025年全球铜矿增量超过5万吨的项目有Oyu Tolgoi、Mopani、Udokan、Las Bambas，减量超过4 万吨的项目有Grasberg 、Batu Hijau 、Collahuasi 、Antamina 、Kamoa-Kakula。

（三）重点区域分析：智利增产乏力，刚果金增产潜力高

1. 智利：品位下降，铜企资本开支不足制约稳产能力，关注矿企的融资能力变化

据美国地质调查局，2018年以来，智利铜矿产量逐步下降，2024年仅530万吨，全球占比23%，产量较2018年下降了53万吨，产量下降的主因是老矿的品位明显下降，铜企资本开支不足制约稳产能力。具体而言，目前运营的大部分铜矿山已有几十年甚至上百年的历史，铜矿石品位下降，甚至一些矿山的开采正在从氧化矿转向硫化矿。由于处理硫化矿对水和能源的消耗更大，技术更复杂，成本也更高，因此需要更多的投资才能维持当前的产量和品质。展望未来，我们预计短期智利矿山老化与投资的问题被彻底解决难度较高，ESG风险持续，关注矿企的融资能力变化。

以智利铜矿龙头智利国家铜业（Codelco）为例，据公司官网、SMM，2009年以来智利国家铜业的铜矿品位逐步下降，2024年仅为0.64%，较高点的2010年下降0.21PCT，24年铜矿产量仅144万吨，较2018年下降36.4万吨。智利国家铜业作为国企，利润分配考虑更多的社会责任，而非单纯自身发展需求，公司对智利财政贡献/ EBITDA较高，尤其在国家税收承压时期，如2010、2021年，该比例分别达到81%、56%。偏低的留存利润制约了公司应对品位下滑的能力，维持性资本开支的不足使得矿山设备老化、生产效率及稳定性低，叠加干旱等极端天气、新能源金属投资分流影响，公司铜的产量下滑进一步给成本与利润带来压力，形成恶性循环。展望未来，尽管智利国家铜业提出2030年其铜矿产量目标为170万吨，但其资产负债率高企，24年末达77%，融资与偿债能力较弱，给提产目标带来不确定性。据Miningweekly，智利法规不允许国有矿山中接受私人资金，智利国家铜业正探索更多的公私合作伙伴关系，如与Rio Tinto 和 BHP 达成协议，勘探新的潜在铜矿。

2. 秘鲁：社区关系缓和助力铜产量增长

据美国地质调查局，秘鲁铜矿产量整体维持震荡增长趋势，2024年达260万吨，占全球比例为11%。前期不稳定的社区关系问题，抑制了矿企的投资意愿，新增项目少，预计未来随着秘鲁矿业ESG水平提升，铜产量有望恢复正常增长。以五矿资源的拉斯邦巴斯矿山（Las Bambas）为例，据公司财报、官方公众号，2021、2022年矿区堵路天数分别达到100、173天，铜产量持续下降。随着公司持续加强与社区的沟通合作，提升ESG，2023年3月后矿山物流保持稳定，产量回升，规划2025年达到36-40万吨，25Q1成本已回到全球前50%水平。

3. 刚果金：拥有优质资源的铜矿 后起之秀，长期具备良好扩产潜力，关注新增矿山的配套电力情况

据美国地质调查局，刚果金依托品位高、成本低的优质铜矿的资源，刚果金的铜矿储量、产量快速增长，2024年分别达8000、330万吨，超过秘鲁成为全球第二大铜矿产地，参考表3，2025-2028年，刚果金铜矿增产空间超过35万吨。需要关注的是刚果金新矿山配套电力的建设情况。刚果金以水力发电为主，赞比亚等国电力进口为辅，据Enpower，电网的现有电力供应缺口估计为1000 MW，采矿公司通过依赖昂贵的柴油发电来弥补这一缺口。由于采矿活动的持续扩张，预计到2030年末，这一缺口将增加到2000 MW。

4. 中国：期待增储上产落地，缓和资源劣势

据美国地质调查局、中国自然资源部、中国有色金属工业协会，中国的铜矿资源矿体较小、品位低且持续下降，2024年中国铜储量为4100万吨，而产量在2023-2024年连续下滑，2024年仅180万吨，占全球的8%。据工信部等发布的《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，2024年精炼铜、铜加工材产量世界第一，分别约为1364万吨、2350万吨。到2027年，力争国内铜矿资源量增长5%—10%，推动国内资源增储上产，推进西藏、新疆、云南、黑龙江等重点地区铜矿资源基地建设，新建一批大中型铜矿山。参考表4，我们预计未来在政策支持下，国内铜矿资源将实现稳中有增。

5. 美国：关键矿产资源战略助力长期铜矿产量提升

据美国地质调查局、美国铜开发协会，2024年，美国铜矿储量、产量分别为4700万吨、110万吨，其中核心产区亚利桑那州铜产量占美国的约70%。展望未来，预计美国对关键矿产资源的重视程度持续提升，推动本土铜矿建设与美资矿企的海外扩张，但考虑到复杂的法律流程及ESG风险，美国铜矿新增产量落地时间较久。据白宫官网，2025年3月20日，特朗普签署提高美国关键矿产产能（包含铜）的行政令，为提升关键矿产产能提供资金、贷款和其他投资支持。例如，据SMM，作为世界上最大的未开发铜矿之一的Resolution Copper项目，其因原住民纠纷、环评审批缓慢长期搁置开发。2025年5月27日，美国最高法院拒绝了原住民团体关于Resolution铜矿开发的上诉，6月，项目已获得了美国农业部的环境批准，预计投产后年产能达45万-50万吨铜，可满足美国约25%的铜需求。

二、再生铜：国内资源增长较慢、进口量下降，加剧铜元素供给紧张

据同花顺，2021年以来，全球及中国再生铜产量呈现小幅增长趋势。2024年，全球、中国再生铜的产量分别达458万吨、287万吨。《有色金属行业碳达峰实施方案》曾提出：到2025年再生铜产量目标为400万吨。考虑到中国废旧金属积蓄量不足，回收处理产业链不成熟，预计短期国内再生铜产量难以实现快速增长，若铜精矿紧缺程度加剧，再生铜对铜元素的边际供给补充效果有限，难以压制铜价的上涨。

2025年3月以来，进口废铜下降加剧铜元素供给紧张。据海关总署，25M3-M5的中国当月废铜进口量分别为18.97、20.47、18.52万吨，同比-13%、-9%、-7%，结构上，美国进口占比快速下降。受美国关税政策影响，美国货源贸易商接货意愿低迷，25M5中国从美国进口废铜数量仅1.4万吨，同比-66%，美国进口占比仅7.57%，同比下降13.01PCT。

三、冶炼：铜精矿供给不足，冶炼过剩恶化

据ICSG、同花顺，1998年以来，全球精铜产能保持增长趋势，2024年达3262万吨，铜冶炼属于产业链中供过于求的环节。如前文所述，我们预计2025年以后，铜精矿紧张加剧，铜冶炼厂的原料获取存在风险，2025年1-5月，中国精炼铜产能利用率均未超过81%，3月后铜精矿TC现货价均为负数，且负值加深，说明铜精矿紧缺程度上升。展望未来，Argus预计25年全球新增铜冶炼产能280万吨，其中125万吨来自中国，其余集中在刚果金、印度及印尼，这意味着铜冶炼环节的过剩程度将进一步恶化。

四、投资建议

铜作为能源金属，电力、新能源汽车等下游需求长期持续增长，而铜矿全球长期低资本开支压制增量，老矿品位下滑、地缘风险上升使得存量难稳产，我们认为全球铜矿产量增速已近拐点，美联储降息+中国稳内需，库存周期继续上行，应重视铜价弹性。

铜矿总量：预计25/26/27年铜矿供给增速2.0%/3.0%/1.0%，全球长期增量难寻，存量不稳定性强。据彭博、公司财报，从全球约450个铜矿项目的统计看，我们预计乐观情况下，2025、2026、2027年全球铜矿产量增量分别为56、128、47万吨，对应增速约2.5%、5.6%、1.9%。中性情况下，考虑增量项目有延期风险、海外存量项目有减量风险，预计2025、2026、2027年铜供给增速约为2.0%、3.0%、1.0%，低于2021-2024年的同比增速，2028年后增速明显低于1.0%。铜矿产量增长乏力的主因是经过超过10年的低资本开支，铜矿产业增量项目有限，兑现进展慢，存量由于品位下降、ESG风险上升，稳产压力大，整体产业供给脆弱性凸显。低资本开支背后反应出自然资源、经济性、ESG三大约束，勘探结果约束即2009年以来，主要铜矿探勘结果有限，约束长期铜矿绿地项目贡献增量，经济约束即投资高、不确定性高，宏观金属强周期性考验矿企投资择时、运营管理能力，ESG约束体现为资源民族主义强势，铜企难获增量、存量成本抬高，供应链风险不可忽视。

重点项目分析：预计25年4项目增量超5万吨，5项目减量超4万吨，关注第一量子Cobre Panama的复产进度。截至25年6月15日，据彭博、公司财报，从全球约450个铜矿项目的统计看，2025年全球铜矿增量超过5万吨的项目有Oyu Tolgoi、Mopani、Udokan、Las Bambas，减量超过4万吨的项目有Grasberg 、Batu Hijau、Collahuasi、Antamina、Kamoa-Kakula。

重点区域分析：智利增产乏力，刚果金增产潜力高。（1）智利：以智利铜矿龙头智利国家铜业（Codelco）为代表，老矿品位下降，铜企资本开支不足制约稳产能力，展望未来，我们预计短期智利矿山老化与投资的问题被彻底解决难度较高，ESG风险持续，关注矿企的融资能力变化。（2）秘鲁：前期不稳定的社区关系问题，抑制了矿企的投资意愿，新增项目少，预计未来随着秘鲁矿业ESG水平提升，铜产量有望恢复正常增长，关注五矿资源的拉斯邦巴斯矿山（Las Bambas）。（3）刚果金：依托品位高、成本低的优质铜矿的资源，刚果金的铜矿储量、产量快速增长，属于拥有优质资源的铜矿后起之秀，长期具备良好扩产潜力，关注新增矿山的配套电力情况。（4）中国：期待政策支持推动增储上产落地，缓和资源劣势。（5）美国：关键矿产资源战略助力长期铜矿产量提升。

再生铜：国内资源增长较慢、进口量下降，加剧铜元素供给紧张。2021年以来，全球及中国再生铜产量呈现小幅增长趋势。考虑到中国废旧金属积蓄量不足，回收处理产业链不成熟，预计短期国内再生铜产量难以实现快速增长，若铜精矿紧缺程度加剧，再生铜对铜元素的边际供给补充效果有限，难以压制铜价的上涨。2025年3月以来，美国等进口废铜下降加剧铜元素供给紧张。

冶炼：铜精矿供给不足，冶炼过剩恶化。我们预计2025年以后，铜精矿紧张加剧，铜冶炼厂的原料获取存在风险，Argus预计25年全球新增铜冶炼产能280万吨，其中125万吨来自中国，其余集中在刚果金、印度及印尼，这意味着铜冶炼环节的过剩程度将进一步恶化。