供给宽松：25年1-4月，中国铝土矿累计进口76万吨（当前进口依赖度77%），累计同比增长34%增长的主要来源是几内亚，同期中国从几内亚累计进口铝土矿5302万吨，累计同比增长42%，去年有扰动的几内亚铝土矿投产项目和发运较为顺利。根据SMM，国产矿在24年低基数下，产量也同比增长11%。截至5月底，铝土矿社会库存4417万吨，港口库存2156万吨，合计6573万吨，较年初上升1268万吨，也印证矿端供给的过剩。

由于铝土矿过剩叠加氧化铝价格的快速回落，氧化铝厂商在亏损压力下对矿也进行相应压价，因此海内外铝土矿价格均出现松动。5月12日，Mystel发布的几内亚标准品位基准价格已从Q的10美元/吨的长协下跌至70美金/吨，接近65美元/吨的成本支撑（边际成本较高的中小型矿到中国的完全成本）。即便铝土矿供给侧扰动加剧，目前情况下仍然不改铝土矿供应相对宽松的格局，基于此，预计25H2矿价中枢7075美金/吨。

25年是氧化铝产能扩张的大年，25年1-4月，氧化铝累计产量2万吨，累计同比增长10.7%。随着新产能投建截至5月底，中国冶金级氧化铝的建成产能为1082万吨，开工率从年初的86.3%下降到77.3%，供应过剩。新投产能主要集中在上半年，项目投产进度较快，下半年新投项目主要集中在年底，目前进展相对缓慢。

供应过剩现实叠加未来新投产能较多的预期，氧化铝价格快速回落。氧化铝价格下跌到厂商亏损从而减产，价格若上涨也会复产，这意味着氧化铝价格或将围绕盈亏平衡点波动，回归成本定价，参考铝土矿价格，预计H2价格中枢2900-3000元/吨。

电解铝：铝价维持高位但受关税冲击，行业盈利修复

年初以来，铝的需求韧性较好，叠加政策红线约束下的低供给增量，支撑电解铝价格维持在高位，但4月后受关税反复的影响较大，价格有所回落。根据阿拉丁，25年-4月，铝累计需求增速达4.3%，而同期电解铝产量增长3.4%，净进口减少14%，国内总供给增速为2.8%。但受到4月3日对等关税政策冲击，市场开始计价美国衰退和全球贸易收缩（铝通过各种终端制品出口，出口敞口较大），铝价下跌较多，中美关税缓和后也有所反弹。

电于氧化铝价格的快速下跌，产业链利润分配上重新向电解铝倾斜，电解铝的吨利润修复到31一元/吨的高位。由于矿端和氧化铝环节供应都相对宽松，预计25H2产业链利润也将主要集中在电解铝环节，吨利润主要取决于接下来在需求淡季和关税潜在扰动冲击下的铝价。

铝线缆开工维持景气态势，铝箔开工好于去年同期但4月环比下滑较多，铝型材开工承压。得益于电网交货叠加光伏抢装机需求的带动，铝线缆开工持续向好，后续特高压项目订单饱满支撑景气延续；传统旺季支撑效应逐步消退，叠加海外贸易摩擦频发，铝箔企业开工率逐步由高位往下调整，预计5月延续这一趋势；25年4月，建筑型材开工率环比下滑%至42.%，地产基建的日消费继续拖累，工业型材开工率环比下滑3%至5.2%，随着光伏“53”抢装时点临近，5月组件排产已走弱。

需求进入淡季，且受到光伏抢装结束和出口订单下滑影响，需求整体的预期在下移，市场对于需求走弱的预期较浓。市场担忧光伏抢装、抢出口、汽车等以日换新对未来消费的透支，需进一步观测淡季的需求成色，等待风险测试完成。

25年预计国内电解铝产能净增约65万吨，1-4月产量已增长55万吨，下半年是明牌上的低供给。截至4月，国内电解铝运行产能约为4.391万吨，接近450万吨的上限，而海外电解铝投产计划集中于印尼、印度，新增产能进展缓慢。

即使面临关税的扰动，国内和海外的铝库存都在持续去化，反映上半年铝的需求韧性较强。25年-4月，受益光伏抢装、汽车以旧换新等政策的催化，以新能源行业为代表的”新消费”驱动铝的消费增速达4.3%，高于同期供给增长约1.5%（净进口略减少），带来库存的持续去化，库存处于近三年同期的低位。