1、 电网建设+“以旧换新”政策彰显内需韧性

中国铜需求占全球半壁江山。据ICSG 数据，2024 年全球前三大铜消费经济体分别为中国（59%）、欧盟15 国（11%）和美国（6%）。中国精炼铜消费占比超50%，是全球最主要的铜消费国。

从铜下游需求领域来看，无论是全球还是中国，最大的需求领域都是电力。据SMM 统计，2024 年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、交通运输、建筑、机械电子、其他占比分别为46.5%、13.9%、12.8%、7.6%、8.3%和10.8%。据Woodmac 数据，2023 年，全球铜下游需求中，力、建筑、交通运输、工业机械、其他消费占比分别为29%、26%、13%、11%和21%。

得益于国内政策刺激以及出口拉动，2025年至今铜消费表现强劲。2025年

铜材开工率前4月表现较好，单4月开工率环比上涨1.9pct至64.58%。2025Q1铜实际消费量（包括库存变化）同比增长8.0%至360.53万吨，需求强劲主要或得益于去年Q4开始国内以旧换新政策拉动，需求持续向好，叠加关税套利以及海外备货拉动出口消费。

从终端消费来看：

电力：2025年1-4月电网基本建设投资完成额同比大幅增长。“十四五”期间出于国民经济增长趋缓带来的逆周期调节需求，电网或将加大投资力度，从实际完成情况来看，2024年电网基本建设投资完成额同比上涨15.3%，2025年延续高增速，1-4月电网基本建设投资完成额同比上涨14.6%。电源侧风电光伏仍维持较快增长速度，2025年1-4月国内累计新增风电装机量同比增长18.5%，2025年1-4月国内累计新增光伏电池产量同比增长18.8%。

“T以I旧换新”政策有望持续刺激消费。2024年3月1日，国务院常务会议审

议通过了《推动大规模设备更新和消费品以日换新行动方案》。4月，长三角多地如南京、苏州、无锡、杭州、宁波等地纷纷出台商品房“以日换新”政策，此后无锡多区又叠加“卖日买新”多种优惠政策。4月12日，商务部等14部门印发《推动消费品以日换新行动方案》对外发布。6月，财政部下达2024年汽车"以日换新”中央财政补贴资金64.4亿元。8月16日，商务部等7部门发布《关于进一

步做好汽车以日换新工作的通知》。9月以来，汽车和家电需求持续超市场预期，汽车需求淡季不淡，家电排产销售两旺。12月中央经济工作会议强调，25年着力扩大国内需求，推动大规模设备更新和消费品以日换新。

从下游需求占比来看，主要金属品种中，铜、铝汽车和家电需求占比较高。铜和铝的汽车需求占比分别为12.6%和22.7%，家电的需求占比分别为13.8%和9.6%，汽车+家电需求占比分别为26.4%和32.3%。

空调：2025年1-4月国内空调产量累计同比增长7.1%，我们预计在国内以

旧换新政策持续拉动下，2025年需求或将维持强势。2023-2024年空调产量均快速增长，增速分别为11.7%和8.8%，2025年空调产量增速依日保持较快增长，从结构上来看，2025年1-4月空调出口量同比增长17.4%至2973万台，前4月国内空调产量同比增长了703万台，其中37%来自于内销的增长，其余63%均来自于出口增长。根据产业在线数据，空调即将进入淡季，6月/7月/8月家用空调排产数据同比增速分别为11.5%、6.3%和2.7%，主要受到出口排产增速下滑的影响，由于国内政策驱动以及618大促节点临近，内销的排产依然保持较高增速。而出口排产增速下滑主要是由于海外从年初以来一直在备货，库存接近饱和，以及关税调整使得部分订单转移海外生产，由于海外直接生产量增加，我们预计对全球铜需求的负面影响有限。

汽车：2025年1-4月国内汽车产量同比大幅增长13%，主要得益于新能源

汽车产量同比增长48.5%。2025年前4月汽车产量同比上涨13%至1018万辆，新能源汽车产量同比大幅上涨48.5%至443万辆，今年前4月新能源汽车渗透率达到43.5%。从增量的分布来看，新能源汽车贡献了124%的增量，传统汽车同比仍然延续下滑的趋势。从出口内销的分布来看，汽车出口2025年1-4月的增速仅为6%，可见汽车需求的增长主要来自于内需的增长，主要或得益于以换新政策的拉动。

房地产：2025年1-4月房屋竣工面积同比下降16.9%，房屋施工面积同比

减少9.7%，房屋新开工面积同比减少23.8%。地产相关数据表现仍待恢复，竣工、施工、新开工面积均同比大幅减少，但竣工面积和施工面积的同比下滑速度放缓。整体来看地产相关用铜量或将出现较大下滑。