1、价格复盘：2016 年起逐步由“需求定价”转向“供给定价”

定价机制：国内钨品供应集中度高，大厂长单对市价形成前向指引。国内钨供应呈现区位、供应商集中度高的特征，如钨精矿前五大供应商市占率达61%，大厂对价格影响力偏强。定价机制上，中国钨协每月对钨价协商一次，提出月度钨品指导价；中国赣州钨协每月提供钨精矿、仲钨酸铵以及钨粉预测价；各大钨企如厦门钨业、江钨集团、章源钨业、翔鹭钨业等则每半月发布钨品的长单报价，定价趋势基本与市场均价联动，调价幅度上对市场均价具有一定程度的前向指引。由于报价单位集中度高，且下游硬质合金消费领域广泛，在供给侧无外生扰动条件下钨价波动性相对较低。

百年钨价：从“军需主导”向“中国主导”切换。钨在军事工业中广泛用于弹药、枪管、装甲生产，20世纪以来数次大规模热战，如一战、二战、朝鲜战争、越南战争等均显著推高军用钨品需求，带动钨价尖峰上行；换言之，20 世纪80 年代以前，钨品价格周期即“战争时刻表”。20 世纪80 年代以后，全球战争模式由强国对垒转化为局部冲突、代理战争、以及非对称冲突为主，“军需驱动”弱化的同时中国市场显化为关键变量，国内供需两侧均对钨价形成显著扰动，钨品定价由“军需主导”向“中国主导”切换，并引致80 年代以后数次价格周期。具体而言：供给端，中国始终为钨最主要供给国，但早期以出口钨矿为主，定价权置于海外下游冶炼加工环节。上世纪80 年代起，中国钨冶炼技术，包括离子交换、萃取工艺及钨钼分离工艺实现突破，中国钨品供应逐步向中下游延伸。此后，中国不仅由初级精矿出口国转为资源&冶炼加工大国，还成为主要的精矿进口国之一，供给端定价权逐步增强。此外，由于高基数效应，中国钨矿供给侧扰动常对全球供应产生深远的影响。反映至价格端，如80 年代中国改开、生产力释放带动了钨矿供应大幅增长，构成80 年代以后钨价尖峰下移主要原因；2009 年后钨矿开采总量控制趋严，同时矿产资源贫化，钨矿供应增长进入瓶颈期，带动钨价走强。需求端，21 世纪初中国入世，内需大幅增长推动“金属牛市”，钨价跟随上涨；2008 年金融危机后，中国推出“四万亿”计划，推动本世纪第二轮“金属牛市”；2013 年后，中国及全球经济增速换挡，对钨品消费疲软，钨价震荡下移。

周期轮动：过去二十年钨价经历四轮上涨行情，自2015 年起逐步由“需求定价”转向“供给定价”。2004 至今近20 年钨价（APT 价格，下同）中枢位于15 万元/吨。峰值出现于2011 年，曾冲高至24 万元/吨；若不考虑本世纪初金属价格启动前的价格行情，钨价分别于2008 年与2015 年末达到9 万元/吨以下的价格底位。整体看，钨价位于9-24 万元区间宽幅震荡。过去二十年钨价经历四轮周期，最近一轮周期自2021 年启动，截至2025 年3 月26 日，钨价由2020 年底上涨59%至21 万元/吨。复盘历史钨价，可以总结出如下特征：

行政力量托底价格。钨是稀缺战略小金属、中国优势矿种，对于各主采区来说钨产业亦是重要税收来源。出于防止资源流失、保产业、保税收等动因，国储局或地方政府在钨价低位常进行战略收储、托底价格。如2011、2013、2016 年各期价格低位时，地方政府及国储局开展了大规模收储，构成当期重要需求来源并促使钨价拐点形成。除逢低收储外，政策端还通过总量控制、矿权审批控制供给端释放，环保规制导致矿端复产滞后易导致供销短时错配、价格尖峰上行。

制造业景气度及出口为钨价需求侧主要驱动。钨被称为“工业牙齿”，广泛用于各工业领域，与制造业景气度高度相关，主要通过“工业品制造-硬质合金-粉末-APT-钨矿”传导链条对钨价产生影响。2005、2009、2016 三轮钨价上行周期的核心驱动因素多来自需求侧放量或复苏。即2016 年以前，钨价拐点的形成多来自需求侧（制造业）增速波动。出口作为外需的表观指标同样对内盘价格构成显著影响，如2018 年中美贸易摩擦导致钨直接出口与终端品间接出口受阻，带动钨价下行。但随着内需扩大、国内钨产业逐步向下游延伸，外需对内盘价格扰动边际趋弱。

资源端高度集中，行业充分自律，易形成供销协同。国内钨精矿供应高度集中，2024 年钨精矿产能CR5达61%，主流供应商在行业协会及政府引导下易形成供销协同。如2016、2019 价格低位时，主流供应商采取联合减产的方式挺价并实际落地，驱动钨价拐点来临。

2016 年后，钨金属定价逻辑逐步由“需求叙事”向“供给叙事”转移。资源贫化、环保规制、总量控制三因素叠加，国内资源端供应增长停滞。以USGS 口径，2015 年中国钨矿供应达到峰值7.3 万金属吨后，2016-2024 年年均产量为6.8 万金属吨，近十年无明显增长。从价格表现可看出，虽然因贸易摩擦、疫情及泛亚库存扰动，钨价在2018-2021 年出现为期三年的价跌周期，但从长期趋势来看，钨价自2016年起即进入上行通道。对比制造业GDP 增速与钨价同比变化可观察到：钨产业链以“时间”换“空间”，经2018-2020 年充分消化需求降速及泛亚积压库存，供给瓶颈产生的价格驱动逐步显化，对冲2022-2023 年终端制造业需求降速，钨定价逻辑由“需求叙事”切换为“供给叙事”。

2、供需平衡：供需维持偏紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位

国内资源难有增量，内需复苏及光伏需求稳增条件下预计2025-2027 年钨供需维持偏紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位。需求端：国内需求受益于设备更新政策，硬质合金、钨特钢、钨材等传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持中高增速。海外随欧洲增加军费开支及制造业修复，硬质合金需求保持稳增，参考弗若斯特沙利文海外需求口径。供给端：国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外哈萨克斯坦、韩国等大型矿山构成未来三年主要增量，部分补足供给缺口；钨价高位下，或刺激再生钨供应进一步提高。基于前述假设，预计2025-2027 年钨金属需求量将达14.9/15.6/16.3 万金属吨，同比增长4-5%，供给量（原矿+再生）达13.3/13.9/14.2 万金属吨，同比+6.7%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。综合来看，预计未来三年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。

3、行业发展趋势

（1）钨由于其优质特性，已陆续在新能源、人造钻石等领域出现

1）在新能源领域，光伏钨丝正逐步替代传统金刚石线，成为下一代光伏硅片

切割母线钨丝是一种以难熔金属钨为主要原材料的细丝，具有熔点高、电阻率大、强度好、蒸气压低等特点，广泛应用于加热、镀膜及照明市场，现已拓展至光伏领域，用于硅片切割金刚石线的母线。在推进“双碳”和稳增长的大背景下，光伏新能源行业出现爆发式增长，致使钨丝行业基本面发生根本性改变，主导需求从附加值低、需求逐渐萎缩的灯泡领域转换为高增长高景气的光伏领域。光伏产业链主要包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统五个环节，其中硅片切割是生产硅片的主要工序，也是全球光伏产业链中产业集中度最高的环节，产能主要集中在中国，2021 年底中国大陆企业约为407.2GW，占全球总量的98.1%。

目前切割硅片主要用金刚线，金刚线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。由于2021 年硅料价格大幅上涨，下游硅片厂为降低切割过程中的硅料损耗，逐步向线径更细的切割工具切换，行业细线化进程明显加快。光伏钨丝相较于传统金刚线具有硬度更高，延展性更好的特点，这决定了光伏钨丝有着更好的切割能力、切割质量，以及更低的断线率。预计2025 年钨金刚线的渗透率有望达到至70%。随着硅片薄片化及金刚线细线化的推进，用钨丝替代高碳钢丝作为金刚线母线的趋势逐步明朗。

2）在人造金刚石和培育钻石市场，硬质合金顶锤作为关键部件迎来黄金发展期

硬质合金顶锤作为高温高压法合成人造金刚石等超硬材料的关键部件，是合成压机内部的重要耗材，进而成为生产金刚石单晶和培育钻石的核心工具。由于顶锤要承受复杂苛刻的压缩、剪切、拉伸应力的作用，加上加热时瞬时锤面温度达500-600℃，要求近万次反复使用寿命，因此顶锤大多采用钨基硬质合金制成，具有硬度高、刚性好、强度高、耐热优良的特性。

顶锤下游需求以人造金刚石和培育钻石为主。人造金刚石方面，目前中国人造金刚石产量位居全球第一，2020 年我国年产量再次突破200 亿克拉，占据全球总产量90%以上。国内多个人造金刚石在建项目带动

顶锤行业需求旺盛，根据河南省《2022 年补短板“982”工程实施方案》规划，在工业金刚石领域，河南省政府将规划建设多个工业用金刚石生产项目，所有项目投产后将大幅增加金刚石产能和产量，顶锤行业需求前景广阔。

培育钻石方面，其全球市场规模不断攀升，2017-2021 年，全球培育钻石产量由150 万克拉增长至900万克拉。根据贝恩咨询预测数据，2025 年全球培育钻石市场规模将从2020 年的167 亿元增至368 亿元，其中我国培育钻石市场规模将由83 亿元增至295 亿元，进一步拉动对于硬质合金顶锤的需求量增长。

（2）下游产业快速成长和国产替代进程加快，共同带动钨制品市场需求增

长

钨硬质合金因其高硬度、高耐磨性等优异的性质，是制造业生产过程中的关键。一方面，在“中国制造+互联网”深入推进、高质量发展持续推动、制造业转型升级、“一带一路”政策推动沿线基础设施加快建设的背景下，智能制造、新能源等钨制品下游产业迎来蓬勃发展，所带来的产品置换、机床数控化程度提高等新增需求将拉动钨制品在高端制造领域消费持续增长。

另一方面，随着行业生产技术和工艺不断升级，钨制品材质、精度和适用范围得到了提高，钨制品应用半径不断扩大，市场空间广阔。此外，随着“中国制造2025”、“供给侧结构性改革”、“产业链供应链自主可控”等相关政策的持续推进，高附加值硬质合金产品国产化替代将迎来加速，硬质合金高性能、高精度、高质量发展成为必要，高端硬质合金壁垒的突破以及优质的硬质合金产品解决方案的提供是未来国内硬质合金行业的发展方向。

目前，我国产品国际竞争力不断提升，高性能硬质合金深加工产品自主保障能力显著提高，高技术含量硬质合金出口量持续增长，出口产品结构加速升级，国产替代进程推进良好。综上，下游行业形势趋好、新兴应用领域持续拓展、国产替代进程不断加快等因素共同推进钨制品市场容量的持续增长，拉动钨市场需求稳步提升。

（3）坚持绿色安全生产，推动行业可持续发展

在“双碳”目标的背景下，钨制品行业向低碳化转变，生产环节绿色化水平提升明显，低碳高效工艺和节能减排技术得到广泛应用，能源消耗总量、污染排放总量控制成效显著。此外，实现循环经济和发展再生回收技术成为了当前的热点。为缓解钨资源稀缺所带来的压力，行业积极健全钨资源再生利用体系，提高钨资源再生利用率，对废旧合金进行高效循环利用技术开发，实现废金属回收纯化再利用，推动行业可持续发展。