1、供需缺口放大，光伏用银占比提升

全球白银供给有限，供给增速持续低迷。全球白银供给主要由矿产银、回收银组成，从历史趋势来看2020年之前白银产量呈现下滑态势，2021年后整体供应增长较为缓慢，根据世界白银协会预测，2025年全球白银供给约增长1.5%，供应增长缓慢。根据世界白银协会，银矿产量集中在美洲地区，2024年全球白银矿产排名前三的国家分别是墨西哥占比25%、中国13%、秘鲁13%。

银矿分布分散，伴生矿为主。2024年全球白银资源储量约64万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、墨西哥等国家。2024年秘鲁白银储量占全球总资源量的22%，澳大利亚、俄罗斯、中国各占15%、14%、11%。银矿的产出大多以与有色金属和贵金属如铅、锌、铜矿床的共、伴生为主，伴生银产量占72%。2024年全球矿产银中，铅锌伴生占比达到29%，铜伴生占比27%，黄金占比15%，白银的供应还收到其他品种矿山扩产规划的影响。

工业需求占比约55%，其次为投资和珠宝首饰需求。白银需求由工业需求、投资需求、珠宝首饰需求、银器需求和供应商净套保需求构成。其中工业需求、投资需求和珠宝首饰需求占比最多，工业需求（含摄影用银）占总需求约55%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为20%，珠宝首饰银器类需求约占17%。白银消费区域分布较为分散，主要国家有美国、印度、中国、日本等，2024年中国、美国工业用银需求分别占全球工业用银需求的40%、20%，分别位列第一和第二，日本占比15%，位列第三。

心电极材料，根据世界白银协会数据，光伏用银需求提升迅速，2015年光伏用银需求约1684吨，在白银总需求中占比为5.15%。随着光伏装机量保持高位增长，2024年光伏用银需求已提升至6146吨，在白银总需求中占比达16.97%，较2015年增长11.8个百分点。

白银供给缺口呈逐步扩大趋势。根据世界白银协会数据显示，2016-2020年期间，白银需求均低于白银供给，整体处于供过于求状态，但2021年全球白银供需平衡由正转负达到1589吨，2023年白银供需缺口步扩大为5732吨，考虑到白银供应端缺乏弹性，需求端光伏装机量的上升带动工业需求，叠加银价上涨后白银实物净投资需求的上升，白银未来供需缺口仍将持续。

受白银供需缺口放大影响，国内白银交易所库存大幅下降，而海外COMEX白银库存或因关税担忧持续增加。截至2025年5月30日，COMEX白银累计库存量年初以来增加55.48%，SHFE白银累计库存年较2021年的高点下降63.65%。结合LMBA数据，2025年1-5月LMBA白银库存下降2373吨，下滑9.22%，白银库存跨地搬家事件确有发生。

2、 PMI数据回升，关注金银比回落趋势

白银兼具金融属性和工业属性，关注金银比的回落。白银作为贵金属的一种，与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%以上，决定了其金融属性弱于黄金。

金银比为观察白银价格走势的重要指标，根据历史数据显示，1980年至今金银比大部分时间在40-80之间波动运行，截止6月6日金银比为92.32，此前一度突破100点，接近区间上限，历史上金银比与银价通常对应负相关关系，金银比的回落对应银价牛市。

在经济衰退或地缘政治不确定性风险较大的时期，金价涨幅比银价更大，金银比攀升，在经济复苏回暖过程中，由于白银工业需求边际上升更为明显，白银的价格涨幅更大，金银比回落。我们采用美国制造业PMI作为衡量经济景气度的前瞻指标，历史数据显PMI指数的上升区间通常对应金银比的下降区间，PMI可以作为判断金银比走势的一个有效指标。

复盘历史美国经济周期中不同利率阶段PMI走势，在加息末期至降息初期，PMI往往下降至枯荣线以下。降息后，随着借贷成本的下降促进企业投资和消费者支出，提高企业生产活动水平，带动PMI回升。后续应密切关注美国PMI修复带来的金银比回落。以COMEX黄金价格3300美元/盎司为基准，假设未来金银比回落至80/70/60，则对应银价涨幅16%/33%/55%，若以3500美元/盎司为基准，对应白银涨幅分别为23%/41%/64%。