长期来看，资本开支于2013 年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。全球铜矿资本开支于2013 年见顶，随后随着铜价回落而回落，并于2017 年见底，此后尽管铜价在2021-2022 年出现大幅上涨，但是资本开支水平仅仅回到了高点2/3 左右位置。核心原因是铜矿成本提升导致的单吨铜盈利走弱，以及单吨铜矿投资额提升。
① 铜矿品位下滑，铜成本整体维持上行趋势，相同的铜价赚取的盈利比10年前更少。以彭博中17 家头部铜矿企业的数据为例，全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势。由于矿石品位下滑、ESG 投入增长、通胀导致原辅料成本上涨等原因，近几年铜矿成本整体维持上行趋势。
② 初始的单吨铜矿投资额逐步提升，需要更高的铜价得到单吨更高的盈利才能达到和之前近似的投资回报率。由于近几年新发现的铜矿山减少，为了满足下游需求增长带来的铜矿产量增长，铜矿公司开始加大现有矿山的开发力度，近几年出现多个露天转地下项目，而地下项目的单吨投资额和建设时间均比露天矿有所增加，且新建的露天矿项目的投资强度也有所增加，变相加大了矿山的回本难度。
中长期来看，勘探成果的低迷或是更加严峻的问题。 近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找矿成果却寥寥无几。 20102019 年全球仅发现大型铜矿 16 处，合计 8,120 万吨资源储量，占比不到过去 30年的十分之一，而这几年的铜矿勘探支出并没有明显下滑，吨资源发现成本相比此前 20 年有较大提升。
据USGS 统计， 202 4 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、刚果 （金 、秘鲁中国和美国，占比分别为23.0%、14.3%、11.3%、7.8%和4.8%，前五大合计占比为61.3%。据ICSG 最新数据，2024 年全球矿山铜产量为2283.4 万吨，同比增加2.8%，增量为61.4 万吨；2025Q1 全球矿山铜产量为562.4 万吨，同比增长1.8%，增量为10.0 万吨。
⚫ 智利：产量增长放缓，仍然面临着矿石品位下滑等不确定性风险。由于低基数效应，2024 年智利矿产铜产量同比增长2.53%至553.3 万吨，2025Q1 智利铜产量同比仅增长0.95%，反映了部分矿山品位下滑以及全国停电等事件的影响。
⚫ 秘鲁：2025Q1 秘鲁的铜产量同比增长4.0%至66.7 万吨，增量为2.5 万吨。其中值得注意的是五矿资源旗下Las Bambas 产量达到9.6 万吨，同比增长70.9%，贡献了增量接近4 万吨，剔除该矿山增量后秘鲁铜产量整体是同比下降的。
⚫ 中国：2025Q1 铜矿产量同比上涨5.26%至42.78 万吨，增量为2.1 万吨。中国铜矿开发时间较长，部分老旧矿山面临开采深度加深，品位下滑的问题，产量难以大规模增长，后续需持续关注西藏地区矿山开发进展。年初以来，一方面多家矿企下调2025 年产量指引，另一方面近期还出现了全球前十大铜矿之一的卡莫阿-卡库拉铜矿生产受事故中断的情况，根据其最新的产量指引，相比于此前指引中值下调15 万吨，我们预计全球铜矿供应持续紧缩，全年矿端增量或将进一步下降至24 万吨（此前预测增量为39 万吨）。
由于铜精矿供应进一步趋紧，现货冶炼加工费下滑至 4 0 美元 吨附近。目前智利铜矿商 Antofagasta 在跟冶炼厂进行下半年长单的谈判，第一轮报价仅为15 美元 吨，相比于年度长单的 2 1 25 美元 吨又出现了进一步下滑 。 根据 SMM测算， 仅考虑硫酸和冶炼加工费的情况下， 5 月进口铜精矿现货冶炼亏损已经达到2655 元 吨。 但是由于硫酸价格上涨，长协 TC 对应的产能盈利增长，同时回收率和小金属收益可以抵消一部分盈利下滑，因此今年 1 5 月电解铜产量同比大幅增长 1 1 %%，铜精矿港口库存较年初大幅下降。后续我们预计 随着铜精矿进一步趋紧，冶炼加工费中短期难以回升， 长单冶炼加工费下行趋势难改， 部分高成本冶炼厂或将 出现 减停产。随着冶炼厂的减产，我们预计铜价和现货铜冶炼加工费或将底部同步抬升。
2 024 年 废铜供应呈现国内收缩 进口增长的态势 我们预计 2 025 年 废铜供应 会出现国内增长 进口增速放缓的局面 。 2 024 年全年的废铜供应量 （国内 进口） 同比增长 3. 8 。 2 025 年 年初以来，由于国内以旧换新政策刺激，废旧家电和汽车数量增加，相应的废铜等废旧金属供应量增加， 2 025 年 1 4 月国内废铜供应同比增长 1 1 6 至 4 2 3 万吨，但由于 COMEX 铜价格大涨，海外部分进口废铜采用 COMEX 扣点的形式定价，当前价差下美国废铜运回国内并不经济，因此美国废铜进口量大幅下降， 2 025 年 1 4 月合计进口废铜 6 5 万吨 同比增速放缓至3. 6 %%（去年同期的同比增速为 2 5 %%）。 综合来看， 2 025 年 1 4 月废铜供应同比增长 6. 5 至 1 07 3 万吨 。
