2025Q全球主流铜矿企业供应同比负增长，矿端供应收缩持续兑现。我们统计全球主流旧家铜矿企业，2025Q产量合计同比-0.4%。智利矿区受2月停电事件及品位下滑影响影响，产量出现大幅下滑，印尼矿区（自由港PT-FI及阿曼矿业的BatuHijau）由于冶炼厂建设延期等影响出现大幅下滑。

2025年国内主流冶炼厂依然保持较快增速，主流冶炼厂2025年指引合计增长4万吨，同比增长。据SMM数据，国内19家主流冶炼厂2025年产量指引合计增长84万吨，同比保持高速增长，但受制于矿端供应，我们预计国内非主流台炼厂及海外冶炼厂将出现减产。

铜矿供需失衡，铜冶炼加工费TCRC大幅下行。全球铜矿供应2025Q1呈现负增长，全年供应预计将更为悲观，在此背景下，国内冶炼厂增量依然显著，铜矿供需矛盾愈发烈，铜冶炼加工费大幅下行，创下历史新低。而随着2025H2新长单价格的签订，我们预计2025半年铜冶炼减产的概率大幅增加。

根据铜的物质流模型，中国前4月铜表需表现强劲，其中出口拉动明显。据我们测算，2025年前4月国内铜表需550.8万吨，同比增长0%。单4月来看，国内需求改善明显，静待国内需求转暖。4月国内表需同比大幅增长17%，国内实际需求同比增长3%。据SMM，5月精铜杆、铜管、铜电线电缆等需求表现优异，国内铜需求逐步转暖，期待抢出口后，国内需求的接续表现。

美国前4月铜表需表现强劲，其中3月抢进口拉动明显。据我们测算，2025年前3月美国铜表需58万吨，同比增长7%。单3月来看，美国表需同比13%，快速增长，主要来电解铜抢进口。3月美国终端进口产品抢出口速度提升，主要进口产品为电线电缆及汽车。