铝价复盘：2024 年 底特朗普胜选，贸易政策的不确定性及对美国经济前景的担忧影响需求， 叠加 国内取消出口退税政策，铝价承压走弱。进入 2025 年 1 月，国内氧化铝价格因产能过剩预期价格快速下跌，电解铝成本下降明显，压制铝价上涨。节后需求逐步修复，光 伏抢装持续，国内库存持续去化，拉动铝价上涨。 4 月特朗普政府对中国等国家发起对等关税，需求预期走弱，铝价短期下滑，但美国贸易政策反复，相继对包括中国在内的多个国家取消部分对等关税，同时国内需求超预期，铝锭库存持续创新低，铝价震荡向上，保持强势。

1、 海外： 印尼电解铝规划项目多，但落地不确定性较大

印尼在产电解铝产能75 万吨，规划产能较多。 目前印尼在产电解铝项目只有两个，其中印尼国家铝业运行产能 25 万吨，华青铝业运行产能 50 万吨。产能规划方面，目前有明确时间表的五家企业规划总产能 490 万吨，其中印尼国家铝业总规划达到 40 万吨，华青铝业总规划 1 00 万吨，阿德罗能源总规划 1 50 万吨，南山铝业总规划 1 00 万吨，信发总规划 100 万吨，此外东方希望集团、五矿二十三冶、博赛集团等宣称计划在印尼建设电解铝项目，目前印尼电解铝总规划产能超过 1200 万吨，但部分项目处于早期阶段，投产不确定性较大。

2025-2026 年印尼新增电解铝产能较少。 根据已经有明确规划的项目时间表，从释放节奏上看， 2024 年印尼电解铝新增产能 25 万吨， 2025 年新增产能 50 万吨，来自阿德罗能源， 2026 年新增产能 55 万吨，印尼国家铝业贡献 5 万吨， PTKAI 项目贡献 50 万吨。短期来看，印尼电解铝新增产能较少，对行业供给冲击不大。

远期来看，印尼电解铝规划产能 面临电力短缺制约 ，投产不确定性较大 。 20102023 年印尼发电量 CAGR 为 5.3% 2023 年发电量 3506 亿度，同比增长 5.1%以煤电为主。 2023 年印尼电解铝产能 50 万吨，按每吨电解铝消耗 1.35 万度电假设， 2023 年印尼电解铝耗电量占印尼发电量的比例为 1.9%1.9%，假设目前印尼规划的 1280 万吨电解铝产能全部投产并满产，年耗电量 1728 亿度，占 2023 年印尼发电量的 49.3%49.3%，印尼电力供应增速较慢，或将制约目前已规划电解铝项目的投产进程。

欧洲电解铝出现利润，但复产较为缓慢。23 年以来欧洲天然气价格大幅下降， 24 年下半年开始又有一定程度上升， 电解铝行业冶炼 端 出现利润， 但利润微 薄 且面临较大的不确定性，同时 电解铝单吨启槽费用较高，复产成本高企，企业需要看到稳定、持续的利润，才会考虑复产，目前能源价格波动仍然较大，欧洲电解铝企业复产缓慢。

2、国内： 新增产能寥寥，迫近天花板

投产接近尾声，2 02 5 年净增 产能 65 万吨。 电解铝在建项目较少，并且大部分是置换产能， 净 增产能较少， 根据我们对项目的梳理， 2 024 年国内新投产电解铝产能 72 万吨，但大部分产能是指标转移及置换， 2 024 年净增产能仅有 37 万吨， 2025 年新投产产能 140 万吨，净增产能 65 万吨。 置换产能并不能形成 有效 新增 供应，有效新增产能寥寥。

产能天花板临近供应 弹性有限 。 截至 202 5 年 4 月底， 国内 电解铝 建成产能 4518.2 万吨， 接近产能天花板，同时开工率和 产能利用率 均处于高位电解铝供应刚性约束显现。 2 02 5 年 4 月， 国内 电解铝 运行产能 4409.9 万吨，开工率达 97.6%97.6%，单月产量 360.6 万吨，产能利用率 97.1% 。

电解铝进口变化不大，对国内供给影响有限。

2025 年 1 4 月国内进口电解铝 83.4 万吨，同比下降 11.2%11.2%，净进口 80.0 万吨，同比下降 13.6%13.6%，进出口变化不大，对国内供给影响较小。分国别的来看，国内进口主要来自俄罗斯， 2 02 5年 1 4 月份从俄罗斯进口电解铝 74.1 万吨，同比增长 48.2%48.2%，占国内进口比例达到 89 。

3、新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在

新兴增长领域驱动铝消费引擎切换。 电 解铝下游 以建筑、交通、电力为主 ，光伏受电价高企、硅料下跌等因素影响，国内装机 继续保持快速增长 ，配套的电线电缆需求也比较旺盛，此外新能源汽车产销维持高增长，汽车轻量化对铝消费带动明显。由于下游加工产能持续扩张，以及行业订单向大企业转移，导致铝加工企业开工率同比有所下降。

线缆开工率维持高位。细分领域来看，铝型材开工率 节后快速回升 ，主要 由于国内光伏并网电价改革 光伏装机迎来抢装， 从长趋势看，光伏等绿色能源仍是未来重要的增长点。线缆开工率 节后持续恢复 同比去年变化不大， 主要因为电网对电线需求较强；铝板开工率 表现一般 同比有所下滑，主要由于 制造业和消费等领域 需求偏弱 。

铝材出口保持稳定，电解铝需求强劲。 2 02 5 年 1 4 月我国未锻轧铝及铝材出口 189.0 万吨，同比 下降 5.0 %%，单季度看 3 、 4 月份出口量分别为 51.0 、 52.0万吨，同比均持平 。目前海外需求韧性仍在， 即使出口退税取消，海外电解铝及铝材产能很难接替国内供应，同时中美关税有缓和迹象，预计 2025 年 铝 材出口下滑有限。产量增加，电解铝进口增加，而库存下降，意味着电解铝需求较为强劲， 我们测算 202 5 年 1 4 月国内铝消费量 1366.8 万吨，同比 增加 4.2 。

国内库存持续去库。3 月以来，随着国内需求 回暖 ，国内库存持续去库 截至2 02 5 年 5 月 29 日， 国内铝锭库存 51.1 万吨， 铝锭 铝棒库存 63.9 万吨， 均处于历史同期最低水平 。

供需平衡：国内产能天花板逼近，海外欧洲电解铝复产较慢，国内电解铝供应低增速。需求端，房地产竣工是目前市场最大的隐忧，但在国家各种地产政策刺激下，地产竣工端下滑幅度可能不大。展望 2 02 5 年，保守预估下，我们认为国内电解铝仍存在一定缺口，铝价重心有望上行。