白银分布广泛，矿产量总体稳定

◼ 白银全球分布广泛。根据USGS，2024年全球钨矿储量64万吨，秘鲁14万吨（22%）、澳大利亚9.4万吨（15%）、中国7万吨（11%）、波兰6.1万吨（9%）。

◼ 矿产量维持稳定，墨西哥、秘鲁、中国产量领先。产量方面，随着开采技术提升开采效率、浅层矿石开采殆尽，银矿石的品位整体降低，同时银矿产量受限于主产品铅、锌等价格波动，因此全球白银产量相对稳定。2024年全球白银产量为2.5万吨，较23年小幅下滑500吨，其中墨西哥6400吨（25%），中国3300吨（13%），秘鲁3100吨(12%)。

白银整体供给量维持稳定

◼ 白银供给主要包括矿产银和回收银，历史看白银供应量基本保持稳定并小幅波动。近9年来，全球白银供应量均值为3.16万吨/年，并保持相对稳定。其中，2020年及2021年分别受公共事件影响停工和复产，矿产银供应量波动较大。2024年全球白银供应量为3.16万吨，较2023年小幅增长1.73%。其中，矿产银与回收银几乎占据了全部供应，2024年分别贡献2.55/0.60万吨，占比80.75%/19.10%，占比相对稳定。

◼ 2025年，全球白银供应量预计为3.21万吨，预计小幅增长1.52%，综合来看，中短期内白银供给难以显著增加。

白银需求：工业需求、饰品需求、投资需求为主

◼ 白银需求主要包括工业需求、饰品需求、银币、银条等投资需求。从下游需求结构看，2024年全球白银需求约合36207吨，其中工业需求占比59%，银币银条等投资需求占比16%，饰品需求占比18%，其他需求包括摄影、银器、对冲等需求。

◼ 工业需求主要包括电子电气、钎焊合金和焊料、其他工业需求三类，2024年占比分别为67.7%/29.0%/7.6%。

◼ 电子电器领域中光伏需求达6147吨，占比43%，用银量最大，其他行业包括汽车、3C电子使用的电接触材料，电网改造扩容开关、变压器等。

白银需求：工业需求趋缓，实物投资需求预期回升

◼ 2024年实物投资需求减弱，工业需求景气。需求方面，继2021年的强劲反弹之后，2022年全球白银需求量增长16.49%，达到2015年以来的最高水平，饰品/银币银条/光伏需求同比增29%/19%/33%。2023年以来总需求量持续回落，2024年银币银条需求同比减少22%，工业需求、珠宝首饰同比增3.55%/2.77%。

◼ 2025年工业需求趋缓，实物投资需求预期回升。不同于黄金的是，白银需求中工业制造为主，其次为饰品及实物投资，2024年三者占比分别为58%/18%/16%。工业需求中，电子/光伏需求量占比达68%/29%。

◼ 2025年，世界白银协会预计全球白银需求量为35716吨，预计小幅下滑1.36%，其中电子/光伏需求/饰品需求同比+1.12%/-0.99%/-5.96%，实物投资需求同比+7.07%。

白银库存：连续3年下降，整体处于历史低位

◼ 趋势：白银库存连续3年下降，24年以来有所反弹但仍处于历史低位。

◼ 从库存看，三大交易所白银库存在2021年库存达到顶峰后，连续4年下跌，24年初开始触底回升，目前处于15年以来63%分位。

◼ 国内白银期货库存降幅更快，从21年高点下滑至1118吨左右水平，comex库存25年以来成累库趋势，LBMA库存成去库趋势，主要受美国关税预期影响。

白银供需紧张，与金融属性共振

◼ 白银供需紧张。我们预计白银供给短期内不会有太大波动，难有增量；需求方面，光伏等增速下滑或拖累工业需求增长，在金价高企情况下，部分投机需求有可能复苏。

◼ 总体看，白银供需维持紧张态势，金融投机需求是重要的边际变量。