全球铂金需求或再度进入扩张期。全球的铂金需求经历了周期性低迷与复苏，2024 年后或再度进入扩张期。2016-2019 期间，全球铂金总需求CAGR 为-3.8%。2020 年受疫情影响，总需求下跌14.3%至600 万盎司，为近十年来最低；其中首饰类需求量-25.4%，汽车催化剂需求量-15.0%；同年，因疫情南非采矿和冶炼作业中断，矿端供给下跌18.9%，总供给下跌17.2%，导致铂金价格在供需双弱背景下上涨2.3%。

2020-2023 期间，受益于汽车催化剂及工业铂金需求的持续扩张，全球铂金总需求CAGR 达到6.7%，其中汽车催化剂铂需求CAGR 为13.5%，工业铂金总需求CAGR 升至5.6%。需求反弹推动了铂金价格重心在2021 年同比增长23.52%，但随后两年由于铂金积压库存过多（2022 年全球铂金地面存量达到1032 万盎司），因此铂金价格增长不如预期，两年价格同比增长分别为-11.90%与0.47%。价格重心从2016-2020的平均值912.57 美元/盎司上涨10.15%到了2021-2023 的均值1005.24 美元/盎司。此外，根据贺利氏2024 铂金年刊预测，2024 年全球铂金总需求预计达到722 万盎司，较2020 年增加约20.33%（122 万盎司），这意味着铂金价格的重心或仍呈趋势性抬升。周期性的数据显示全球铂金市场的需求状态已经恢复稳定增长，汽车催化、工业以及氢能行业的成长与发展或是后期推升铂金行业需求扩张的核心因素。

2、 铂金需求的核心推动力：汽车催化剂市场的复苏与扩张

铂金需求的核心推动力：汽车催化剂市场的复苏与扩张。铂金在汽车领域中具有催化作用，其可将排放尾气中的一氧化碳与氮氧化合物转化为二氧化碳和氮气。从10 年周期维度观察，汽车催化剂领域的铂金需求占比最高，2023 年其占总需求比例已升至48.80%。从行业景气度观察，汽车催化剂铂需求经历了周期性的收缩与复苏，当前或再度进入扩张阶段。

 2016-2020 期间，汽车催化用铂的收缩阶段。受制于该阶段欧洲柴油车市场份额的下降以及半导体芯片短缺和供应链问题，全球汽车催化剂领域的铂金需求呈下降趋势，年CAGR 为-7.67%。但中国市场得益于重型汽车产销量的不断增长叠加国六标准实施带动铂系金属需求上涨，而成为在该阶段唯一保持汽车催化剂领域铂金需求正增长的市场（同期CAGR 达24.60%）。

 2020-2023 期间，汽车催化用铂的复苏阶段。全球范围内汽车尾气排放标准的政策性趋严，叠加以铂钯价差与俄乌冲突背景下俄罗斯钯金供应不确定性所造成的钯金短缺压力（俄罗斯2023 年钯金供应量约占全球钯金总供应量41.64%，铂金供应量仅占全球铂金供应量12.01%），推动已上市车型催化剂的铂钯替换效应显现（年度成本节约超过测试和重装成本），由此带动了全球汽车催化剂领域铂金需求的强势反弹。从数据观察，2023 年北美汽车产量增长9%，汽车催化剂铂金需求增长了10.78% (5.5 万盎司) 。在欧洲地区，汽车产量增长13%，推动西欧汽车催化剂铂金需求增长了17.83%(14 万盎司) 。而日本地区，汽车产量增长6%，汽车催化剂铂金需求增长10.91% (3 万盎司) 。中国汽车产量增长9%，伴随汽车国六b 标准的推广，直接带来汽车铂金需求增加31.73%（16.5 万盎司）。在世界其他地区，全球排放立法统一化的总体趋势推动汽车用铂需求增长23.53%（16 万盎司）。2023 年全球汽车催化剂铂金需求总计增长18.47%至356 万盎司，创八年来最高，数据显示汽车催化用铂的消费环境已经出现实质性复苏。

 2024 年及后期，汽车催化用铂或进入扩张阶段。从愈发严格的排放法规以及铂钯价差带来的铂钯替代趋势（含铂三元催化器的使用量上升）观察，我们认为汽车催化剂带来的铂金需求会随着汽车行业的复苏与革新而持续上涨，成为铂金总需求增长的主要动力。而根据近年来汽车催化用铂增长趋势拟合，我们认为至2027 年全球催化用铂数量或增长24%至442 万盎司，相当于2023 年全球铂金需求总量的61%。

3、铂金需求的稳定推力：工业需求的稳定增长

铂金需求的稳定推力：工业需求的稳定增长。2023年工业铂金需求（包含化工、玻璃制品、电子等领域）同比增长6.35% (14万盎司)，达到了234.5万盎司(66.48吨)，约占铂金总需求32.15%，比重仅次于汽车领域。2020-2023年期间工业铂金需求保持稳定增长，由199万盎司增至234.5万盎司，CAGR为5.62%，显示工业用铂具有的稳定增长特征。从工业铂需求分类观察，化工行业、其他工业以及玻璃行业的铂金需求在工业铂金需求中分别占比30.52%、25.36%与18.48%。从增量角度观察，化工和玻璃行业贡献了主要的需求增量。其中，2023年化工行业铂金使用量增加13%，源于行业产能扩张推动含铂催化剂需求出现提高，如全球对二甲苯和丙烷脱氢工厂的快速拓展。玻璃纤维行业在2023年则延续了自2021年以来的强势扩张，2023年同比增长39%，这得益于日本LCD液晶玻璃窑池大规模整合以及中国新的LCD液晶玻璃窑池的安装。由于铑金价格较高，铂金更多地替代了合金中的铑金，因此液晶显示屏玻璃产能扩张，推动了铂金工业需求增长。此外，在碳排放法规的日趋严格、汽车零部件市场需求增长、叠加疫情防控措施解除后海运和航空部门的恢复共振下，铂金电极火花塞和传感元件使用量亦持续增加。

4、铂金需求的重要变量：氢能需求的结构性增长

铂金需求的重要变量：氢能需求的结构性增长。铂族金属在氢燃料电池中通常充当催化剂，如制备氢气的四大关键水电解槽技术之一的质子交换膜电解槽技术，氧侧（阳极）的电极含有氧化铱，而氢侧（阴极）的电极通常含有铂；传输层是镀有铂的烧结多孔钛，双极板上通常有铂类金属。尽管2023 年氢能需求占铂金总需求比重仅约1.1%，但氢能用铂年同比增速达128.57%，其2020-2023 期间复合增速亦高达74.72%，显示氢能用铂需求具有巨大的增长弹性。欧盟立法和加氢网络的投资对铂基氢燃料电池的发展起到关键支持，叠加中国中车长客股份公司自主研制的中国首列氢能源市域列车在位于长春的中车长客试验线运行试验成功，有助打开未来氢能大规模投入的市场空间。据世界铂金投资协会预测，在未来氢能铂金需求将维持高速增长，至2040 年全球氢需求铂金或达到年度铂金总需求25%，这意味着氢能需求的结构性增长将成为铂金需求的重要变量。

5、 铂金需求的边际变量：关注首饰需求的回暖状态

铂金需求的边际变量：关注首饰需求的回暖状态。铂金首饰需求经历了周期性的回落但需求上行拐点或于2024 年后显现。2016-2023 年期间全球珠宝首饰铂金需求持续下跌，年均CAGR 降幅达-8.87%，其中2023 年，全球首饰领域的铂金需求同比下降9%（-12.5 万盎司）至131 万盎司(约37.1 吨)，创下阶段性新低。全球周期性消费数据的疲弱显示铂金首饰类需求仍处周期性低迷的特点，但2024 年Q1 的数据却出现边际转暖的明显信号。24Q1 全球首饰用铂金+5%至48.6 万盎司，其中印度铂金制造+53%至5.9 万盎司，日本地区同比增长10%至9.2 万盎司，欧洲地区同比增长3%，北美地区同比增长1%；而在中国市场，钻石价格的下降推升铂金底座需求，叠加国际金价持续上涨背景下导致铂金首饰的替代效应显现，预计2024年的铂金首饰需求或有望实现5%增长；综合观察，根据世界铂金投资协会数据，预计2024 年全球首饰用铂金需求或+6%至197.8 万盎司，这意味着首饰铂金需求上行拐点或于2024 年开始显现。

6、铂金市场或进入结构性短缺

铂金市场或进入结构性短缺。2023 年全球铂金供需缺口为29.5 万盎司(8.36 吨)，根据我们的预测，2024年或继续维持31 万盎司的供应缺口，主因矿产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢，以及铂金需求复苏共振所致。在矿产铂金供应端，南非国家电力公司持续在全国范围内实施限电，导致2023 年过剩的铂族金属库存精矿无法投入加工，进而限制了矿业公司的金属精炼能力。另一方面，俄罗斯冶炼厂的维护工作推迟至2024 年第一季度，或导致6 万盎司铂金产量的减少。预计2024 年全球矿产铂金供应量为542.5 万盎司，较2023 年将下降2.78%（15.5 万盎司）。回收铂金供应方面，2023 年为139 万盎司，较2022 年下降12.58%，2019-2023 期间年化下降8.92%。2024 年回收铂金供应预期没有太大改善，大多贸易商表示废汽车催化剂数量趋于稳定，而非显著回升，预计回收铂总量147.5 万盎司，较2023 年略上涨6.12%。需求方面，汽车催化用铂或维持2020-2023 年的增长速度，进入持续的扩张期，而工业需求预计保持稳定的增长，首饰铂金需求预计在2024 年会迎来上行的拐点，随着氢能的发展，也将带来氢能铂金需求结构性的增长。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，通过量化结合各行业机构的相关数据，我们的拟合数据显示，预计2024-2027 年间全球铂金市场或进入结构性短缺周期，平均每年供给缺口约46.3 万盎司，平均占当年需求约6%左右。