u 2026年开始一次供应缺口逐年扩大。2026年铀一次供应缺口为1427吨，2027-2030年逐年扩大，分别为3083/6166/8269/10443吨铀。

• 全球铀矿支出呈下降趋势。由于福岛核事故的影响，2019年之前市场长期处于低迷状态，大量矿山不得不减产、停产应对。2020年全球铀产量为47731吨，为2010年以来最低点，近三年产量有所回升，2022年全球铀产量达到49355吨，中国铀产量达到1700吨。自2014年以来，各国相关支出呈总体下降趋势，从2014年21.2亿美元降至2020年2.5亿美元，降幅达89%；2021年小幅回升至2.8亿美元。2014—2020年，全球相关支出减少大幅降低的原因主要是铀价持续走低，减缓了许多铀矿勘探和开发项目的进程。

• 全球范围内贡献增量且确定性较大的矿山有限。①哈萨克斯坦硫酸问题解决，产能利用率爬升，释放6000吨增量。②加拿大麦克阿瑟湖满产，释放2300吨增量；③纳米比亚兰格

海因里希复产，释放2000吨增量；④蜜月铀矿复产，释放约1000吨增量；⑤假设乌兹别克斯坦能够完成2030年产铀7100的目标，年均增加产铀量400吨。⑥尼日尔达萨铀矿，满产后贡献1500吨增量。

u 二次供应是一次供应与需求缺口的补充，呈下降趋势。目前估计为约10500吨铀/年，到2040年预计将降至约6000-7000吨铀/年。

• 政府库存衰减；

• 商业库存峰值回落，且部分商业库存受到金融机构投资需求拉动，供给变需求；

• SWU产能由富余变紧缺，欠料供应变过料供应，二次供应变二次需求。

u 一次供应：是指直接从铀矿山和水冶厂加工生产的铀，供应低迷，核事故之后几无新增投资。

• 由于福岛核事故的影响，2019年之前市场长期处于低迷状态，大量矿山不得不减产、停产应对。2020年全球铀产量为47731吨，为2010年以来最低点，近三年产量有所回升，2022年全球铀产量达到49355吨，中国铀产量达到1700吨。结构上，2022年哈萨克斯坦铀产量21227吨（43%），加拿大、纳米比亚、澳大利亚分别产铀7351吨（15%）、5613吨（11%）、4553吨（9%）。根据WNA数据，2023年按生产商划分，前五大生产商为KAP、Orano、Cameco、CGN和Uranium One，约占全球的69%。

u 二次供应：WNA对铀市场二次供应的定义是，俄罗斯政府库存、美国政府库存、西方浓缩厂商欠料供应、企业商业库存、铀钚混合氧化物燃料(MOX)和后处理回收铀，他们是过去补充一次供应与需求缺口的主要来源。

• 根据WNA数据，2013年美、俄高浓铀协议结束后，目前的二次供应水平呈下降趋势，目前估计为约10500吨铀/年，到2040年预计将降至约6000-7000吨铀/年。

u 世界主要铀矿的开采方式包括三种：原位地浸开采，露天开采及地下开采。

• 近年来铀矿采矿方法一直在变化，1990年，世界产量的55%来自地下矿山，但到1999年这一比例急剧下降为33%。随着哈萨克斯坦产量提升，原位浸出（ISL，也称为原位回收，ISR）采矿在总量中的份额一直在稳步增加。到2021年，原位浸出法产铀占比66%，地下和露天开采合计29%，其余5%为副产品形式产出。OECD/NEA与IAEA联合发布新版铀红皮书《2022年铀：资源、生产和需求》，列出55个国家的已查明可开采铀资源量，其中，澳大利亚、哈萨克斯坦和加拿大的资源量位居前三，占全球总资源量的近47%。排名前10位国家的铀资源量占全球总资源量的83%，另外45个国家仅占17%。

u 成本：天然铀在电力销售环节成本占比约为12%。

• 矿山角度，哈萨克斯坦的砂岩型铀矿成本较低，在30美元/磅以下的价格仍具备开采经济价值，主要使用原位地浸方式开采生产；而我国已发现的铀矿床主要以花岗岩为主；浸染性铀矿主要分布在澳大利亚及非洲，成本偏高；不整合面型铀矿主要分布在加拿大阿萨巴斯卡盆地。

• 核电角度，核燃料成本是核电发电企业的主要成本之一，核燃料成本包括购买天然铀、铀转化及浓缩服务、燃料组件加工服务及其他相关服务的成本。通常，天然铀成本占核燃料成本的一半左右。核燃料的价格及供应情况会受国内及国际政治及经济影响而出现波动。根据2023年中国广核年报，核燃料成本占销售电力成本的比例为24.9%。而在核燃料采购成本中，天然铀占比约49%，铀转化及浓缩占比约33%，燃料组件加工约占17%，其他占1%。经测算，天然铀在电力销售环节成本占比约为12%。

u 铀价分为现货合约价格和长协合约价格。2013-2020年铀价低迷，前期签订的高于现货价的长协合同保证供应。

• 长协合同价格：以核电站与铀矿生产商签订长期合同（一般3年-15年之间）形式商定，有利于核电站反应堆燃料的供应稳定 ，价格主要由生产成本决定；

• 现货合同价格：以现货合同（立即交货或一年内交货）的形式确定，其价格完全取决于市场供需情况，受到多种因素影响，波动较大。

u 由UxC数据可知，2023年全球铀矿全成本最高达到90美元/磅以上，2023年产量140百万磅大概对应5.4万吨天然铀，也就是说在2023年均价62.5美元/磅的天然铀价格下，仍有1500吨左右的天然铀亏损运营。矿山投资增加以及产量增加需要靠持续高价驱动，需求增加反推天然铀价格上涨。

u 哈萨克斯坦是全球最大产铀国。根据世界核协会数据，哈萨克斯坦2022年铀产量21227吨，占比40%，居世界第一。

• NAC Kazatomprom是哈萨克斯坦共和国的国家运营商，从事铀、稀有金属、核电站核燃料的进出口。自2009年以来，哈萨克斯坦一直是天然铀矿开采的世界领导者，哈萨克斯坦原子能公司拥有该国广泛储量

的优先权。公司在哈萨克斯坦的26个矿床/区块运营14项采矿资产，均采用地浸法（LSR）开采。2012-2022年期间（除2020年），公司铀产量均保持在20000吨以上，2016年产量峰值达到近25000吨。

u 在产矿山产量下调，新增矿山贡献有限。经测算，2025年产量较2022年增加4000吨。

• 由于硫酸短缺，年内现存矿山产量计划有所下调。1月，KAP发布公告称，由于关键运营材料硫酸的供应出现短缺，2024年新开发矿床的建设工程延误，在2024年实现90%产量的目标可能具有挑战性。随后，哈原工公布2024年天然铀产量指引为2.10-2.25万tU，相比2023年产量指引(2.05-2.15万tU)小幅提升，但较原计划2.87万tU减少约6000tU供应，占2022年全球天然铀产量的12.5%。8月，哈原工因项目延期以及缺乏硫酸将2025年铀产量计划从3.05-3.15万吨削减到2.50-2.65万吨，这一产量高于2024年的产量水平，但明显低于此前全年产量目标（100%地下使用协议水平）。哈原工至2024H1库存下降20%至6132吨。哈萨克斯坦国内硫酸产能约为60万吨，瑞士EuroChem化肥生产公司拟在哈萨克建硫酸厂。第一阶段，建设年产64万吨磷矿粉矿山综合体。第二阶段，将建设硫酸生产厂，预计2026年投产。第三阶段，建设化工联合体，将于2027年投产。矿物肥料及工业品年产量预计达100万吨以上，建成后哈萨克斯坦的硫酸产量将得到保障。

• 哈萨克对铀矿山进行增税，一定程度降低矿山生产积极性。Kazatomprom于7月10日正式发布铀矿开采税声明，第一阶段自2025年1月1日起生效，铀矿开采税将从现行的6%初步提高至9%。而自2026年起，税收结构将更加复杂和差异化，根据天然铀精矿的产量和价格进行动态调整。具体而言，年产量不超过500公吨的铀矿将适用4%的税率，而年产量超过4000公吨的铀矿则将面临最高18%的税率。此外，新税制还引入了与U3O8价格挂钩的附加税率机制。当U3O8价格超过每磅70美元时，将额外征收0.5%的税率;若价格进一步攀升至每磅110美元以上，附加税率将高达2.5%。

u 加拿大是铀矿的第二大供应者。根据世界核协会数据，哈萨克斯坦2022年铀产量7351吨，占比14%，居世界第二。

• 加拿大铀矿开采热潮的核心是萨斯喀彻温省，铀矿勘查绝大多数都位于该省的阿萨巴斯卡（Athabasca）盆地。Cigar Lake和McArthur River是全球两大铀矿，其中CigarLake是全球第一大铀矿，2022年产铀6928吨，占2022年全球铀产量的14%。

• 加拿大公司Cameco和法国Orano在阿萨巴斯卡盆地经营多座矿山，同时还有多个新矿正在开发中。

u 加拿大由于疫情停产铀矿，其中雪茄湖铀矿2021年复产，2024年预计恢复至满产；麦克阿瑟湖2024年预计恢复至产能的76%。经测算，2024年加拿大产量约为14654吨，2025年若两大矿山满产，产铀将再增加2300吨达到约17000吨。

• 麦克阿瑟湖（McArthur River/Key Lake）：平均U3U8品位6.72%，2023年生产13.5百万磅U3U85（折5192tU），2024年预计产19.0百万磅U3U85（折7308tU），满产25百万磅（折9615tU）

• 雪茄湖（Cigar Lake）：平均U3U8品位17.03%，2023年生产15.1百万磅U3U85（折5807tU），2024年预计产18.0百万磅U3U85（折6923tU），实现满产。

u 纳米比亚是铀矿的第三大供应者。根据世界核协会数据，纳米比亚2022年铀产量5613吨，占比10%，居世界第三。

u 2023年湖山铀矿和罗辛铀矿产量合计已达到7800吨，兰杰矿达到生产目标后，纳米比亚铀年产量有望突破万吨。

• 中广核集团的湖山铀矿：又名胡萨布（Husab），露天铀矿，2023年产量为5318吨铀，产能为6500吨八氧化三铀(5525吨铀)。由斯瓦科普铀业（Swakop Uranium）公司所有，纳米比亚国家矿业公司持有斯瓦科普10%股份，中广核集团持有54%股份，剩余36%由中非基金持有。湖山铀矿发现于2008年，2016年12月份首次产出可供出口的铀。

• 中国铀业的罗辛铀矿：中国铀业持股68.62%，根据中国铀业招股书，2023年产量为2920吨八氧化三铀(2482吨铀)，产能为4500吨八氧化三铀(3825吨铀)。该矿1976年投产，是纳米比亚首个商业生产铀矿山。

• 澳大利亚帕拉丁能源（Paladin Energy）的兰杰•海因里希铀矿(Langer Heinrich)：帕拉丁持股75%，中核集团持股25%，该铀矿因铀价低迷于2018年5月停产，于2024年4月正式复产，首批约145吨铀已于7月12日离开沃尔维斯湾港口。兰杰•海因里希铀矿于2007年投产，年产能为270万磅八氧化三铀(1039吨铀)，该铀矿的年产能随后在2009年扩大到370万磅，2012年扩大到520万磅(2000吨铀)。Paladin Energy从2024年7月-2025年6月的目标是生产2041吨铀。

u 澳大利亚是铀矿的第四大供应者。根据世界核协会数据，澳大利亚2022年铀产量4553吨，占比9%。

• 澳大利亚是全球铀矿储量最丰富的国家之一，83%的储量是在1961年-1971年在澳大利亚北部地区发现的。澳大利亚的铀矿类型多种多样，矿石埋藏较浅，品位较高，大部

分可以露天开采。过去15年，澳大利亚铀供应量已经呈现缓慢下降趋势，主要是因为2014年和2015年分别有一座铀矿关闭；由于朗杰铀矿在2021年1月关闭，2021年澳大利亚铀年产量降至4000吨左右。

u 澳大利亚目前在产两座铀矿，蜜月铀矿重启满产后贡献约1000吨年增量。

• 南澳州的奥林匹克坝（Olympic Dam）：2022年产量为2813吨，位于澳大利亚南部阿德雷德城附近，于1974年发现，1988年投产，是必和必拓公司旗下的奥林匹克坝多金属矿，生产铜、铀、金和银。

• 四英里（Four Mile）：2022年产量1740吨。归属于类星体资源公司（Quasar Resources），这个高品位铀矿于2005年发现，距离老矿山贝弗利（Beverly）铀矿大约8公里。该矿2013年12月开工建设，2014年6月正式投产。

• 蜜月（Honeymoon）铀矿：澳大利亚Boss能源公司2022年6宣布复产澳大利亚蜜月（Honeymoon）铀矿。蜜月矿是一座地浸铀矿，2011年开始产铀，由于铀价持续低迷，时业主一号铀业公司（Uranium One）于2013年将该矿置于维护与保养状态。2015年，Boss资源收购蜜月矿，并于2018年公布该矿重启。2024年7月，蜜月铀项目首次承购交付，随着1号塔的性能达到预期，另外两根塔的建设计划于2024年底完工，预计到2025年6月产量将至少达到85万磅（折327tU），2026年预期产量627tU，满产达到942tU。

u 乌兹别克斯坦是铀矿的第五大供应者。根据世界核协会数据，乌兹别克斯坦2022年铀产量3300吨，占比6%。

• 自2022年以来，纳沃伊铀矿公司（从纳沃伊采矿冶金联合工厂分离出来）一直在该国开采铀矿。该企业计划在2022-2030年期间将产量翻一番，达到每年7100吨。

• 纳沃伊铀矿公司宣布，2024年上半年，铀产量实现了12%的增长。

u 尼日尔矿山面临较大风险。根据世界核协会数据，尼日尔2022年铀产量2020吨，占比4%。

• 尼日尔发生军事政变，Somiar停产。2023年7月26日，受到政变和尼日尔关闭边境影响，尼日尔的Somair工厂暂停铀矿生产（2023年产1100吨左右）。

• Dasa铀矿存预期增量。环球原子能公司（Global Atomic）规划于2025年首次交付给公用事业公司的Dasa铀矿(爬坡至满产1300-1500吨铀）。

• 尼日尔吊销欧安诺集团伊穆拉伦铀矿开采许可证。尼日尔矿业部宣布，如果在2024年3月19日之后的三个月内，欧安诺集团仍未启动开采作业，其伊穆拉伦铀矿开采许可证将收回，并归入公有领域。尽管欧安诺集团宣布已于2024年6月初恢复开采作业，但许可证仍然被吊销。伊穆拉伦铀矿位于尼日尔北部，是世界上最大的铀矿之一，预测储量达200千吨。2023年，尼日尔的铀可采储量达518千吨，位居世界第八。截至2022年2月，尼日尔已颁发31份铀矿勘探许可证和11份有效的铀矿开采许可证。目前，俄国家原子能公司（Rosatom）正寻求接管尼日尔的伊穆拉伦铀矿。

• 尼日尔政府宣布撤销Madaouela项目的采矿权。7月4日，加拿大GoviEx公司发布公告称尼日尔政府宣布撤销其Madaouela项目的采矿权；这是尼日尔当局在1个月内撤销的第2个铀矿项目采矿权。

u 中国铀产量较低，大力推动“国铀一号”建设。根据世界核协会数据，中国2022年铀产量1700吨，占比3%。

• 最近10年以来，我国在内蒙古和新疆发现的铀矿储量接近80万吨。7月12日，据国家原子能机构消息，我国规模最大的天然铀产能项目——中核集团“国铀一号”示范工程在内蒙古鄂尔多斯开工建设，建成后将成为我国产能规模最大、建设标准最高，代表国家天然铀产业发展水平和形象的绿色、经济、智能、高效的天然铀生产基地，将进一步提升我国天然铀保障能力、天然铀产业自主创新能力和国际竞争力。