根据USGS，2022 年全球锡储量为460 万吨，主要集中在印度尼西亚（17%）、中国（16%）、澳大利亚（12%）、俄罗斯（9%）、巴西（9%）、玻利维亚（9%）等国家（地区）。由于全球几乎没有大型锡矿的勘查成果，叠加长期开采，导致现有矿山资源枯竭，品位下降；仅2021 年因缅甸储量由10 万吨增加至70 万吨，因而2021 年全球储量回升至490 万吨，同比增加60 万吨。2023 年全球锡储量下降至仅有430 万吨，近20 年下滑比例高达30%。

横向对比其他金属，锡的储量亦属较低水平。根据USGS 统计的各金属品种产量和储量，我们测算可得，锡的储采比仅15 年，居于主流金属品种的较低水平。

2023 年全球锡矿产量为29 万金属吨，锡矿产量主要集中在中国（23%）、缅甸（19%）、印度尼西亚（18%）等国家（地区），CR4 为68%。由于中国近年来对生态环境保护要求极为严格，工信部2016 年发布《锡行业规范条件》，对矿山规模及环保要求作出规定。目前部分小企业无法满足矿山开发标准及环保要求，基本处于停产状态。而印尼、缅甸锡矿资源品位逐渐下降，企业开采难度加大，导致开采成本增加，印尼锡矿产量也有所减少。

缅甸：佤邦尚未有复产迹象，征收30%资源税带来显著减量

2011 年，佤邦军政府与缅甸政府签署停火协议后开始建设大量选矿厂，2013 年佤邦锡矿开始放量供应。缅甸锡矿主要分布在佤邦地区、茂奇矿区及南部矿区。其中，茂奇矿区位于缅甸东部平原的克耶邦，少数民族经营着当地高品位的地下锡矿山，年产量在1500 吨左右；南部锡矿带主要包括孟克伦和德林达依地区，以钨-锡混合精矿为主，主产矿区为亨达矿和Khanbok 矿，年产量在1500 吨左右。考虑到茂奇和南部矿区的产量较小且较为稳定，佤邦地区锡矿产量是决定缅甸锡矿边际变化的主导因素。

2023 年4 月，佤邦中央经济计划委员会发布文件，称8 月1 日后佤邦矿山停止一切勘探、开采、加工等作业。根据海关总署，2023 年全年，中国进口锡矿砂及其精矿24.9 万吨，其中从缅甸进口锡矿砂及其精矿18.1 万吨，占比达72.51%，进口量较2022 年下降约3.61%。

缅甸佤邦中央经济委员会发布《关于锡 精矿出口统一收取实物税的通知》即自于 2024 年2 月 7 日起，全邦锡精矿出口暂停征收现金税，无论锡精矿品位高低，一律统一按 30% 税率收取实物税 即分矿 。根据国际锡业协会测算，佤邦地区锡矿产量占缅甸总产量的 70%以上。

印度尼西亚：RKAB 延迟发放，减量明显

印尼锡矿品位下降，开采难度和成本增加，产量持续收缩，2024 年或将停止锡出口。根据USGS 数据，2023 年印尼锡矿产锡产量约5.2 万吨，同比下滑25%。2021 年11 月，印尼总统佐科·维多多表示2024 年印尼还将全面禁止锡原矿的出口。

印尼锡资源主要集中在Timah 公司；开采活动主要在邦加岛和勿里洞岛进行陆地开采活动，在邦加岛水域、邦加勿里洞群岛省以及廖内群岛省昆都尔群岛水域开展海上采矿活动。

印尼能矿部（MEMR）颁布了2023 年第10 号法规（以下简称“10/2023 号条例”或“新规”），并以此取代了2020 年第7 号政府条例（以下简称“7/2020 号条例”）。新规主要规范矿业公司的年度工作计划与预算（Rencana Kerja dan Anggaran Biaya，“RKAB”）以及采矿活动的实施。根据新规，矿产和煤炭开采公司生产运营阶段的RKAB 有效期将延长为三年,拿到许可证后每年要接受监管审查。其次，总统选举的结果也可能对印尼锡业产生影响，新当选的总统Prabowo Subianto 承诺继续执行前任总统的“下游政策”，即“最大限度地提高大宗商品及其下游产品的收入”，这可能意味着印尼政府将加强对锡业的监管。所以2 月份的总统选举，也使得许可证的发放被延迟，而印尼政府对锡贸易中涉嫌历史腐败情况的持续调查，进一步加剧了这种延迟。

3 月下旬，印尼锡矿生产审批计划有了新的进展。印尼矿业部官员表示该国政府已经发放锡矿生产配额44,481.63 吨，占去年产量比重的85%，并且正在加速生产配额审批。印尼能源和矿产资源部矿产和煤炭代理总干事Bambang Suswantono 在该国议会表示，目前该国有超过500 个矿业生产计划仍在评估中，而多数未能获得RKAB 的矿产商都有未支付采矿特许权使用费的情况。

由于RKAB 审批延后，我国进口印尼锡精矿出现显著下滑，截止2024 年6 月我国进口印尼锡精矿数量（实物吨）累计同比下滑74%。

缅甸及印尼锡矿产量受当地政府政策影响较不稳定，2023 年出现明显下滑。受2024 年缅甸佤邦征收实物税及印尼锡矿品味下降的影响，预测2024 年印尼及缅甸锡矿产量将进一步下降。综合考虑缅甸和印尼进口量的减量，我们预计2024 年合计减量达到3.5 万金属吨。

增量梳理：国内银漫为主，海外增量稀散且存在较大不确定性

3.2.1 国内增量：银漫、华锡为主

1）银漫矿业：二期加速推进，国内最大增量

银漫矿业为兴业银锡全资子公司，为2016 年由兴业银锡收购，拥有锡金属储量19.1 万吨。2019 年2 月23 日银漫矿业发生重大运输安全事故，造成多人伤亡；公司于2020 年恢复生产。因而2019-2020 年采矿量显著下降。

公司于2023 年7 月完成技改复产；银漫矿业完成了锡石浮选改造项目和主流程对接工作；同时，银漫矿业完成了原矿石抛废项目与生产系统相互制约的环节改造，后续技改施工过程不会影响主流程生产，主流程可以恢复生产；在选矿工程技术人员与科研单位的紧密配合下，已同步完成全流程优化调试工作。本次技改，提高了银漫矿业选厂入选品位，降低选矿成本，提高锡的回收率（银漫矿业锡的回收率已由原本的50%提高至60%，未来将逐步提高至70%）。

银漫矿业一期165 万吨选矿已经满产；2023 年6 月兴业银锡在投资者互动平台表示：银漫矿业一、二期合计产能为297 万吨/年;根据可研,银漫二期预计投资为18 亿元,建设期二年。2024 年7 月公司在互动平台表示：银漫二期项目仍在办理相关审批手续,相关工作仍在推进中。

2）华锡（铜坑、高峰增产项目）：稳步扩产，资源优厚

铜坑矿位于广西南丹县大厂镇，为华锡有色旗下主力矿山；设计生产规模为237.6 万吨年。截至 2020 年 9 月 30 日，铜坑矿采矿许可证和探矿权范围内保有伴生矿产金属量锡29,364 吨。

2023年 1 月，南化股份发股募资收购华锡矿业 100% 股权，其中不超过 3 亿元用于“铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目”。项目拟申请铜坑矿采矿许可证矿区范围扩大，扩大矿区范围后包括：原铜坑矿区采矿权的全部范围和现铜坑矿区深部锌多金属矿探矿权的全部范围。项目建设内容包括：①铜坑矿区巴力 长坡锌矿开采项目，巴力 长 坡锌矿在铜坑矿

现有采矿权证矿区范围内，项目设计生产规模确定为 2,000t/d 660kt/a ），配套选厂为长坡选厂；②铜坑矿区黑水沟 大 树脚锌矿项目，黑水沟 大 树脚锌矿在铜坑矿区深部锌多金属矿探矿权矿区范围 内，项目设计推荐矿山的生产规模确定为 3,000t/d 990kt/a配套新建选厂设计规模： 3,000t/d 。项目完成后，铜坑矿采矿证许可年生产规模由2,376kt/a 变更为 3,300kt/a ，开采深度从 +150m 标高延伸至 355m ，开采矿种增加锌矿。该项目总建设工期为4 年，本次交易评估机构预测巴力 长 坡锌矿段建设周期 2 年，建设期为 2022 年 10 月 1 日至 2024 年 10 月 1 日；黑水沟 大树脚锌矿 段矿，建设期为 2024年 10 月 1 日至 2026 年 10 月 1 日。高峰矿位于广西省河池市南丹县，设 计生产规模为 33万吨 年， 2023 年实际年开采矿石 30 万吨。

高峰公司于2024 年 1 月收到《《关于 广西壮族自治区南丹县大厂矿田巴力 龙 头山矿区锡多金属矿资源储量核实报告 矿产资源储量评审备案的复函》，较 2021 年保有资源量由

936.3 万吨增长至 1114.78 万吨，增幅 19% 。锡保有金属量由 13.53 万吨增加至 18.05万吨，增加 33% 。

华锡有色表示2024 年重点推进铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰 100+105 号矿体扩产扩能项目。

综合考虑国内现行增量项目：银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等，以及国内部分小矿存在资源逐步枯竭的情况，我们预计 2026 年国内矿产锡产量为 7.9 万吨， 3 年 CAGR 为 4% 。

海外锡矿增量：格局稀散，集中释放于2025 年以后

1）Mpama South 项目：近期海外最大增量

根据SMM 报道，刚果民主共和国Mpama South 由于新选厂的投产延迟而落后于计划进度。工程团队目前正处于工厂调试的最后阶段，碎矿石库存已达到5,300 吨。扩建工程预计将使Alphamin 公司的生产能力从每年约12,500 吨锡提高到每年20,000 吨。

2）Minsur 恢复性生产

Minsur 公司是秘鲁唯一的锡生产商，2023 年底的锡产量为2.6 万公吨，同比-7%，原因为由于社会/政治事件，Minsur 两大矿山San Rafael 和B2 都受到较低运营天数的影响,2023Q1 产量较低拖累全年产量。24Q1 产量得到恢复，24Q2 亦保持较高开工水平，24H1矿产锡产量同比+69%，属于恢复性生产。

3）UIS：远期增量1 万吨

Aim 上市公司Andrada Mining 已开始在纳米比亚的Uis 矿实施矿石分选流程，以将锡精矿产量从每年1500 吨提高到2600 吨。且公司远期目标将矿产锡产量提升至1 万吨/年（2027 年）。

4) Syrymbet Tin Project：建设预计将于2025 年完成

Syrymbet矿床位于 Volodarskiy 矿产省内 Kokchetav 中块西北部的 Syrymbet 矿场。该企业由 JSC Tin One Mining 全资拥有，有效期截止 2030 年。最终可行性研究（ DFS ）已于2020 年 5 月完成。从 2022 年 5 月开始， Tin One Mining 将进入该工厂的建设阶段，并于 2018 年建造了铁路壁板和饮用水管道。该工厂的全面建设预计将于 2025 年完成。

我们对全球增量在1000 吨以上矿产锡的项目进行充分梳理，得出 2023 2026 年全球海外矿产锡增量分别为 2.4 万吨，增量较为稀散且仍存在较大不确定性。

考虑缅甸和印尼的减量，我们预测2024 年海外矿产锡产量为 19.8 万吨，同比 11% 。根据SMM 和各公司产量指引，我们预测到 2026 年海外矿产锡产量为 23.6 万金属吨， 3 年 CAGR为 2% 。