2008 年以来 镍产业链定价核心逻辑基本可以分为三个阶段：

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2008 2021 不锈钢作为核心需求 终端 是影响镍元素需求的主要变量 。 镍价快速上涨背景下纯镍生产不锈钢经济性下降 镍铁作为不锈

钢上游重要原料 对镍定价体系影响逐步加深 镍铁对电镍的替代作为产业体系的核心结构性矛盾长期演绎 。

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2021 2023 ：受新能源提振 硫酸镍需求大幅增加 受制于硫酸镍上游冶炼产能的短期瓶颈 镍豆制备硫酸镍 成为此阶段核心定价逻辑 。

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2023 至今：印尼中间品产能加速投产 硫酸镍冶炼瓶颈消除 纯镍制备硫酸镍经济性逐步丧失 电积镍供应在利润驱动下逐步释放 镍

价定价逻辑向 电积镍 生产链条切换 。

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镍产业链较为复杂 产品形式多样 各产品之间在一定条件下均存在转产路径 形成了系统性较强的镍产业链体系 。

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两条主线搭建镍产业链体系 。 2010 年之后 我国不锈钢产业进入快速发展阶段 镍铁逐步成为不锈钢生产所需的主要镍产品形式

红土镍矿 镍铁 /NPI 不锈钢生产链条成为镍产业链体系中稳定的主线 。 与此同时 受益于新能源汽车蓬勃发展 硫酸镍应用空间打

开 红土镍矿 硫化镍矿 中间品 硫酸镍 电池成为镍定价系统中另一条主线 。

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镍产业概览：两条主线搭建镍产业链体系 。 1 镍铁 不锈钢 主线 。 2010 年之后 镍铁逐步成为不锈钢生产所需的主要镍产品形式

红土镍矿 镍铁 /NPI 不锈钢 生产链条成为镍产业链体系中稳定的主线 。 2 中间品 硫酸镍 主线 。 受益于新能源汽车蓬勃发展 硫

酸镍应用空间打开 红土镍矿 硫化镍矿 中间品 硫酸镍 电池 成为镍定价系统中另一条主线 。

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供给：中间品 硫酸镍主线：产能瓶颈打通 中间品加速放量 。 红土镍矿 湿法中间品 硫酸镍为镍产业链主线之一 随着三元电池应用

空间打开 硫酸镍需求高速增长 湿法冶炼以其较强的成本优势逐步成为硫酸镍生产的主流路径 。 印尼中间品产能进入加速落地阶段

增量项目陆续释放 竞争加剧下一体化布局将成为新的利润增厚方向 。 镍铁 不锈钢主线：各环节利润压缩 镍铁过剩持续： NPI 为不

锈钢主流生产原料 近年来印尼镍铁产能爬产释放 产能规模显著提升 镍铁逐步成为镍产业链过剩程度最大的环节 。 2023 年下半年

开始国内镍铁生产利润中枢出现趋势性下行 部分区域镍铁生产为亏损状态 预计镍铁过剩格局或仍将持续 。

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需求：新能源领域仍为核心驱动 。 随着新能源产业链去库持续 产业库存逐步回归正常 截至 2024 年 5 月电池库存基本在 4 个月左右 。

三元材料产量持续提升 2024 年 1 5 月三元材料产量同比增长 28 。 同时随着原料价格走低 三元电池渗透率有望提升 。 新能源领域

镍需求有望受到加速提振 。 不锈钢领域表现或相对平稳 合金领域预计维持稳步增长态势 。

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展望：镍价中期或仍磨底 边际驱动回归矿端和需求 。 当前镍产业链体系多数环节利润已压缩较为充分 一体化 MHP 转产电积镍成本

将为纯镍提供长期成本支撑 。 预计镍过剩格局持续 镍价中期或呈现仍磨底状态 。 未来镍产业链体系边际变化的核心因素预计主要集

中于镍矿和终端需求 。 印尼镍矿政策或成为镍供应端影响最大的边际变量之一 。 电池及合金预计仍为未来镍元素需求的主要驱动 。

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投资建议： 随着各环节新增产能逐步落地 资源端表现稳定 镍供应端整体宽松 。 需求端来看 新能源领域仍为未来镍元素需求的核

心驱动 不锈钢作为基本盘或表现相对平稳 预计全球镍元素仍维持过剩格局 。 在此背景下 上下游一体化的企业享有更大的利润安

全边际 行业出清过程中市场份额相对稳定 行业走出底部后有望享有更大的利润弹性 。 建议关注华友钴业 、 中伟股份 、 格林美等 。