原料维持过剩格局，电解铝生产成本逐渐下行

铝土矿发运情况稳定，港口库存持续回升。铝土矿作为氧化铝的主要生产原料，今年以来随着几内亚及澳大利亚进口矿发运恢复正常，进口铝土矿预计到港量也逐渐趋于稳定。我们根据发运量及海运船期，测算当前进口铝土矿周度到港量，整体在200-250 万吨波动。根据工信部今年3 月11 日发布的《铝产业高质量发展实施方案》，2025-27 年国产铝土矿产量有望逐年提升。25H1铝土矿在国内产量持续增长，海外供给维持稳定的状态下，进口铝土矿港口库存持续累积，从年初的1600 万吨持续累积至当前的2800 万吨。根据铝土矿历史最高与最低库存水平测算，当前港口库存水平大约位于60%分位数，在后续港口库存回升的预期下，当前库存处于中等偏高水平

铝土矿价格持续下行，氧化铝成本同步走低。随着铝土矿港口库存的不断累积，进口铝土矿由于库存累积，价格持续下行。其中几内亚进口铝土矿价格从 2024年 12月的 115美元/吨持续下行至当前 73 美元/吨，澳大利亚铝土矿价格同步下行。由于铝土矿是氧化铝的主要生产原料，氧化铝生产成本由于原料成本下行而同步走低，行业平均现金成本自去年年底的 3200 元/吨逐渐下行至2600 元/吨，氧化铝生产完全成本同步走低。今年4月至5月期间，由于氧化铝价格持续下行-度跌破现金生产成本，出现氧化铝跌价倒逼上游铝土矿让利，原料与成品价格下跌负反馈循环。

氧化铝生产随利润修复而回升，原料供给重回过剩。今年以来国内氧化铝项目持续落地，国内氧化铝总产能从 2024 年底的 10195 万吨大幅增长至 2025 年6月底的 11175 万吨，运行产能同步从 8615 万吨上升至 9000 万吨。期间由于氧化铝价格持续下跌，一度跌破行业平均现金成本价,导致生产成本较高的项目被迫停产检修，氧化铝与电解铝的供需平衡也因此阶段性逆转，氧化铝供需从今年 2月底的过剩 19.55 万吨逐步下降至5月9日的短缺6万吨。但最终由于与电解铝行业截然不同的供需格局，氧化铝企业供需偏紧恢复盈利后，行业产能利用率从5月9日的 76%重新回升至当前 80%，并且随着在建产能的不断落地，此前短暂减少的氧化铝供给迅速增加，行业供需重回过剩状态。

国内外新增产能持续落地，氧化铝供给愈发过剩

国内增量氧化铝项目持续落地，氧化铝中期供给过剩预期愈发清晰。2025年初规划于年内落地的氧化铝项目总产能高达 2230 万吨，较 2024 年底的 10195 万吨增长 22%。由于今年上半年氧化铝现货价格一度跌破氧化铝企业的生产现金成本价，导致国内部分规划中的氧化铝项目阶段性推迟甚至取消。随着氧化铝生产利润的逐渐修复，氧化铝项目的建设也同步恢复。我们预计除东方希望北海一期项目外，其余企业项目均有望按原计划于 2025-27 年落地，因此对于国内电解铝行业来说，上游原料氧化铝中期供给过剩的格局愈发清晰。

海外氧化铝项目为相应电解铝项目配套产能，预计较难以影响国内供需格局。根据相关公司公告未来三年已规划的海外氧化铝项目大多为相应电解铝项目的配套产能，这些项目主要位于铝土矿的出口国几内亚与印度尼西亚，因此相较国内氧化铝项目更具生产成本优势。当前已明确的海外氧化铝项目一方面实际在 2025-26 年落地的产能较少，另一方面从经济性的角度出发，国内氧化铝产品也难以出口到海外，故我们认为海外氧化铝对国内电解铝的供需格局影响较小。

即使氧化铝价格温和上涨，对电解铝利润影响也较小

氧化铝价格温和波动时，对电解铝利润的影响较小。由于当前 73 美元/吨的进口铝土矿价格处于近年来较低水平，叠加几内亚大选局势对国内矿山许可及开采的影响，我们复盘了2020年至今氧化铝价格波动对电解铝生产利润的影响。在经历 2021 年铝价大幅波动后，自 22H2 起电解铝利润自 1000 元/吨恢复上行至 23 年 9月的 3000 元/吨，期间氧化铝价格稳定在 2800-3000 元/吨。即使此后氧化铝价格逐渐上行至 24年6月的 4000 元/吨，电解铝利润也没有受到成本上行的挤压,而是通过顺价下游，生产利润不仅得到了有效维持，甚至还一度扩张至 4500 元/吨的较高水平仅在 24H2 氧化铝价格大幅波动的情况下，电解铝生产利润才会受到影响。

生产利润持续修复，行业稳定盈利预期上调

关税冲击后电解铝生产利润持续修复，近年来行业生产利润占比逐渐稳定。根据国家统计局数据2024 年我国铝行业出口数量 990 万吨，占全年总需求量 22.5%，远高于钢铁行业的 9.7%。由于出口占比较高，因此电解铝价格受到今年 4 月特朗普公布“对等关税”对海外需求的预期影响,从3月27的 20817元/吨大幅下行至4月9日的 19570元/吨。但随着后续美国陆续与各国开展谈判，市场对关税影响的预期逐步缓和，电解铝价格也逐渐迎来回升。事实上，今年 4月以来电解铝生产利润更多随着氧化铝价格持续下行而修复，并且从最近几年来看，尽管铝价及生产利润时有波动，但从 2023年8月至今，电解铝生产利润占铝价整体的比例逐渐稳定在 20%左右。

上市公司经营业绩符合预期，行业稳定盈利预期有望上调。对比电解铝行业主要上市公司单季度经营利润与现金流，神火股份单季利润通常保持在 15-20 亿元，21-22 年受益煤价上涨营业利润大幅提升至单季最高 40 亿元，当前煤炭价格已处于历史最低位。天山铝业由于一体化的经营模式23Q4 以来经营利润随电解铝生产利润走高，从单季 5 亿明显改善至单季 10-15 亿，后续有望维持;云铝股份 24Q4 短期受出口政策变化影响单季利润下降至5亿左右，25Q1已恢复。

资产负债持续改善，资本支出与折旧摊销比率不断下行

资产负债逐步改善，资本支出逐年下降。从资产负债率看，天山铝业由于 2020 年重组上市的原因，20H1 资产负债率短期提升至 70%后逐步下降，当前已下降至 50%以下，根据东方证券有色钢铁团队 25年6月发布的《天山铝业动态跟踪报告》，未来 2-3年公司负债率或下降至 42%;云铝股份资产负债率自 2023年起已降低至 30%以下，当前已接近20%左右的低位，根据7月23日投资者关系活动记录表，预计公司后续工作重点或转向分红。从电解铝企业资本支出与折旧摊销的比率来看，云铝股份自 22H1 起长期保持在 0.53 以下，天山铝业从 21H1 的 2.7 大幅下降至24H2 的 0.75，中孚实业截至 24H2 同时具备较低的资产负债率 33.07%与较低的资本开支水平。

分红水平逐步提升，股息率或有持续提升空间

上市公司分红率持续提升，板块红利属性愈发浓厚。随着经营利润及现金流大幅增长，以及资产负债率明显改善，在后续没有较大资本开支的预期下，电解铝行业上市公司分红情况有望提高。我们根据电解铝与氧化铝平均价格、各公司权益产能、电力成本及其他费用，根据2024年分红率计算今年股息率。其中中国宏桥分红率高达 67%，测算今年利润对应股息率约为 8%，其余公司分红率均在 30%-40%之间，天山铝业 5%左右的股息率相较其它红利类资产也具备更强的吸引力后续随着行业稳定盈利的预期增强，电解铝企业分红有望进一步提升，板块红利属性或愈发浓厚。