当前处于美联储降息周期，叠加铜、铝下游需求总体较好，同时工业金属供给端扰动不断，商品价格有望稳中有升，业内上市公司利润继续增厚。相关标的，铜：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、铜陵有色、西部矿业；铝：中国铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份、中孚实业、天山铝业；锡：兴业银锡、华锡有色、锡业股份。

• 9月8日印尼Grasberg铜金矿因井下泥石流事故停产，当时没有预期对生产冲击那么大，直到9月24日运营商自由港-麦克莫伦公司发公告下调产量指引，市场才开始交易这次事故。

• Grasberg事故后，自由港将2025年产量指引下调超过20万吨，导致2025年全球铜矿产量趋近于零；2026年产量下调27万吨，2026年增长47万吨或2.0%。可能带来全球铜市场30万吨供需缺口，短缺幅度1.3%。

• 铜价重心有望抬升3000-4000元/吨。估计本次事故导致铜价重心会从79000元/吨提升到82000-83000元/吨。回顾2023年11月巴拿马铜矿减产，减量40多万吨，至今未恢复运营，导致全球铜价重心抬升5000元/吨（非唯一因素）。

铜：预计2026年价格重心8.5万元/吨以上

u 供需平衡表：我们汇总了几家机构对未来2年全球铜供需判断，基本都处于短缺状态，2026年短缺幅度在1%左右，2027年短缺幅度在0.5%左右，短缺幅度收窄主要是预期Grasberg

铜矿以及Panama铜矿全面复产。

u 全球矿业界谨慎扩张：虽然铜价不断创下历史新高，但是矿业公司产能扩张意愿不及2010-2012年景气周期。2025年10月份LME年会上，全球各大矿业公司高管阐述了行业观点和公司规划，总结来说，一是国外矿企风险偏好不高，更习惯深耕熟悉的区域，例如南美地区，除非其他地区可以实现区域协同，否则不轻易考虑在其他地方扩张产能；其次在资本开支、分红、控制资产负债率之间寻找平衡，不会一味增加资本开支；另外各大矿企倾向于联手开发绿地项目，以增强影响力、降低投资风险。

u 铜价下跌的触发因素。参考过去2年，铜价下跌主要交易2方面内容，一是交易经济衰退，如2024年7月美国就业数据大幅低于预期引发的衰退交易导致铜价大幅下跌，再如2025年4月初美国“对等关税”引发对全球经济前景担忧，铜价同样有显著下跌。二是下游需求能否承接高铜价，国内库存是个观测指标。参考2024年5月份，铜价上涨过快且过高，抑制下游需求，导致国内铜在旺季累库存，库存走势显著异于往年，是铜价短期见顶的信号。当前阶段需要持续观察库存变动。根据往年规律，十一假期之后一直到年底，国内铜库存是下降的。一旦发现库存逆季节规律大幅增加，说明高价格抑制了下游需求。

u Grasberg铜矿减产令年底长单谈判更加艰难

• 当前铜精矿现货加工费维持在-40美元/吨，今年年中国外矿山与国内某冶炼厂谈的年中长单为0美元/吨。今年的年度长单加工费为21.25美元/吨，大型冶炼厂的长单比例在2/3左右，冶炼利润尚可。明年长单谈判压力增加，大概率落入负数区间。

u 铜冶炼长期格局向好

• 下表总结了近2年铜冶炼相关政策或协会表态。预计随着“反内卷”政策进一步落地，可能出台严控铜冶炼产能扩张的具体措施，国内铜冶炼市场远期格局有望改善。

铝：氧化铝过剩态势明朗，严控新增产能利好远期格局

u 中国只需要10400万吨氧化铝产能。我们定义一个氧化铝均衡产能，中国氧化铝需求由三部分构成：

• ①电解铝行业：产能天花板为4543万吨，生产1吨电解铝消耗1.92吨氧化铝，因此电解铝行业每年需要：4543*1.92=8720万吨氧化铝。

• ②非铝行业使用，如耐火材料、净水材料等，每年大概需要450万吨。

• ③出口需求：国内氧化铝每年净出口200万吨，主要销往俄罗斯。

• 以上三者相加约为9400万吨，再考虑90%开工率，国内大概需要10400万吨氧化铝产能。

u 实际建成产能已经大幅过剩：截至2025年11月，国内氧化铝建成产能已经有11480万吨，剔除大概1000万吨僵尸产能，还有10480万吨产能。根据安泰科统计，2026年国内有800万吨新建产能投产，2027年还有400万吨产能投产。远期来看，国内还有超过2000万吨拟建产能。并且新增产能全部位于广西沿海或者渤海湾，原料运费比内陆氧化铝厂低250-300元/吨氧化铝，将带动国内氧化铝成本曲线下移。预计氧化铝价格将长期运行在3000元/吨以下。

u 未来2年是中国电解铝产量见顶的一年。中国电解铝合规指标4543万吨，其中比较大的闲置产能有三个：辽宁某铝厂闲置43万吨，蒙东某铝厂二期在投产35万吨，新疆某铝厂在投产24万吨产能，刨除这3个合计98万吨闲置产能，剩余4445万吨产能，综合各家机构预测，2025年国内电解铝产量预计4420万吨左右，2026年产量预计4500万吨，基本达峰。在高额利润刺激下，最近两年国内不少电解铝企业有超产，通过强化电流，实现3%以内超产，总体可控。

u “脆弱的平衡”。在国内产能打满的情形下，今年以来国内铝供需总体平衡，一旦需求上行，或者供给端有扰动，很容易转向短缺，因此当前的电解铝市场是“脆弱的平衡”。

u 国外电解铝产能投放有序。国外新增产能集中在东南亚和南亚地区。比起十几年前中国电解铝产能高速扩张过程，未来几年国外电解铝产能增长速度相对有序可控。有些企业规划了较大规模产能，但也会根据市场情况灵活变动。

u 2026年是全球铝产量正常增长的最后一年，之后增速可能断崖式下滑，长期低于全球铜供给增速。2026年预计全球原铝产量增速2.5%附近，国内增量来自电投能源35万吨投产和天山铝业24万吨投产带来的增量；国外增量来自印尼信发小K岛项目、印尼力勤项目和印度Balco铝业。到2027年国内将没有增量，国外产能零星释放，预计2027年全球电解铝增速大概率低于1%。

u 2026年全球电解铝供需紧平衡。我们统计了3家机构给出的明后年全球电解铝供需平衡表，不一定准确，但也一定程度反应了市场观点。明年供应和需求增速都在2%-2.5%左右，供需紧平衡。需要注意的是这是“脆弱的”平衡，建立在中国电解铝产能利用率已经达到98%的极值，没有任何产能弹性，任何供应端的缩减、或者需求端向上脉冲，都会使平衡表转向短缺，并且短缺后，无法像历史上那样通过增加开工率来增加供给补缺口，只能通过价格上涨直到抑制需求。过去几年，铝价的年均价每年都抬升1000元/吨，这是行业供需越来越紧张带来的。如果明年需求好于预期，可能迎来铝价主升浪，大概率突破历史前高。基于谨慎考虑，我们判断2026年铝价年均价22000元/吨，比2025年抬升1000元/吨左右