◼ 硬质合金占比最高，钨材增速最快。硬质合金占比58.0%，钨材占比20.6%，钨特钢占比17.2%，钨化工占比4.23%，硬质合金、钨材占比分别较2018年提升1.55和0.50个百分点。从增速来看，2022年钨材需求同比增长3.97%，主要受光伏用细钨丝需求拉动，钨化工同比增长2.80%，硬质合金和钨特钢同比下滑4%。

◼ 钨行业需求与工业发展和宏观经济有关， 2021年随着我国制造业生产活动有所恢复，硬质合金产量增速较快，但2022年国内汽车、挖掘等行业增速相对放缓，导致硬质合金产品产量略微下降。受国民经济和宏观调控的影响，汽车、机械制造、军工、航天、消费电子等行业在固定资产投资上有一定的周期性，从而导致钨行业呈现一定周期性，因此判断钨行业景气度主要参照下游制造业景气度及固定资产投资周期。

◼ 切削工具合金是硬质合金的第一大应用。钨的碳化物具有高耐磨性和难熔性，硬度接近金刚石，因此常被用于硬质合金中。根据中国钨业协会数据，常用硬质合金可以分类为切削工具合金、矿用工具合金、耐磨工具合金和其他硬质合金，分别占比45%/25%/27%/3%。

◼ 切削工具中硬质合金综合性能最优。用硬质合金来做刀具，它的硬度即使在1000度的高温下也不会降低，切削速度每分钟达到2000米以上，比普通碳素钢刀具高出100 多倍，比钨钢刀具也高15倍，用它制成的模具，可以冲压300多万次，比普通合金钢模具耐用60倍。目前从经济性、适应性、多样性、工艺性等方面，硬质合金都是综合效果最优的刀具材料。

◼ 2017-2022年硬质合金产量复合增速达8.15%。产量上，国内硬质合金产量从2017年的3.38增至2022年的5.0万吨， CAGR为8.15%，其中2019年和2022年由于下游需求疲软，硬质合金企业经营压力大，产量下滑。

◼ 国产替代成效明显，产品升级大势所趋。据中国机床工具工业协会，我国刀具市场总消费规模从2020年的421亿人民币增长到

2021年的477亿元，国产刀具约339亿元人民币，占比71%，同比增长17%；进口刀具138亿元人民币，占比29%，同比增长5.3%。

◼ 进出口方面，2022年我国硬质合金刀片出口额达19.68亿元，近3年CAGR为14.82%，出口涂层刀片单价由8.8增至10.4元/片，从虽然在单价较国外产品30元/片的水平仍有差距，但总体出口产品升级、进口产品国产替代趋势明显，此外我国加强钨资源控制也进一步倒逼产品迭代。

◼ 矿用工具合金主要应用于能源与矿产开采以及基础设施建设领域的工具制造，耐磨工具合金主要应用在各种耐磨领域的工具或制品，包括模具、耐磨零件等，大多数工业产品零件都是由模具成型制成的，与制造业景气度息息相关。

◼ 大规模设备更新带动需求加速改善。2024年3月，国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，全面覆盖生产端、服务端、消费端及物流端，年投资规模超5万亿元，重点领域设备投资规模较2023年增长25%以上，意味着未来四年，这些领域设备投资增速年均在5.5%以上。机床、挖掘机是工业生产机械的典型代表。上一轮机床消费高峰期发生在2010-2014年，以10年更新周期计算，现阶段正进入新一轮换代周期； 2015年是挖掘机上轮周期底点，按挖掘机第8年为更新高峰期测算，2023年更新需求触底，2024年则有望开启新一轮更新周期。本次大规模设备更新将加速机械行业回暖，钨作为“工业的牙齿”需求将有明显改善。

◼ 钨材包括钨棒、钨丝、钨板、钨条等，其中钨丝受光伏需求带动，产销两旺，成为下游增速最快的领域。

◼ 硅片切割是光伏硅片制造的核心工艺之一，金刚线是硅片切割的核心耗材。

金刚石切割线是把金刚石的微小颗粒镶嵌在切割钢线上做成的，一般来说金刚线越细或母线综合性能越好，切割效果越好。

◼ 常用的金刚线母线为高碳钢丝，钨丝母线则是碳钢母线的上位替代。钨丝母线是一种直径更细、强度更高、更节省硅料的新型材料，其优异性主要体现在（1）高破断拉力，是同规格碳钢的1.2～1.3倍，高扭转值是同规格10倍以上，合金钨丝杨氏模量是钢丝的1.7倍。（2）晶体组织均匀，有利于超细钨丝拉拔（3）高耐腐蚀能力，在硫酸或盐酸中均不腐蚀，有效避免生产过程酸的腐蚀导致母线的缺陷断丝。

◼ 钨丝母线替代碳钢母线主要以降本为核心，围绕“大尺寸”和“薄片化”趋势。大尺寸下有利于增加现有设备产能，摊薄成本，钨丝母线能够减少减少碎片、TTV、线痕、弯曲和翘曲等，薄片化趋势下使用更细的钨丝母线，同体积硅料产出更高，硅耗也更少。

◼ 截止24年3月硅料价格已低至68元/KG，未来钨丝金刚线主要通过产能扩张和进一步细线化保证优势。

◼ 产能扩张迅速，厦门钨业全球领先。目前光伏钨丝母线主要的供应商为松下，厦门钨业以及中钨高新，其中厦门钨业产能达1000亿米/年，全球领先。

◼ 钨丝母线细线化潜力巨大。细线化方面，目前市场上切割光伏硅片的金刚石线主流线径为36~40μm，接近高碳钢丝的物理界限。而厦门钨业量产的钨丝母线直径已达到33-37微米之间（对应金刚线型号在 28-32μm之间），未来仍有较大的细线化潜力，有能力做到30μm以下。

◼ 根据 InfoLink，钨丝母线约为常规高碳钢母线售价的4-5倍，钨丝金刚线约为常规金刚线售价的2-3倍，假设钨丝金刚线（30μm）售价降至80元/Km，碳钢金刚线（36μm）价格为40元/Km，硅料价格高于180元/Kg 时，钨丝金刚线切割仍有成本上的优势。

◼ 2026年光伏钨丝需求将或达3168亿米，钨金属需求达到7543吨。我们对光伏钨丝需求进行测算，假设（1）光伏容配比为1.2；

（2）光伏细线化趋势下，单位面积带砂量减小，切割力降低，单位耗损逐步增长，2024年达到60万公里/GW；（3）考虑钨丝母线性能优异，龙头企业积极扩产，钨丝母线经济性中长期有望超过碳钢母线，2026年需求将达到3168亿米，渗透率有望达到80%，2022-2026年年复合增长率为131.95%。我们以35μm线径的钨丝金刚线为例，假设良率为70%，测算1亿米钨丝金刚丝约消耗钨金属2.7吨，对应2026年钨金属需求量达到7543吨。

◼ 供给方面，国内原钨产量受限于指标收紧、矿山老化等因素，且两年没有新建矿山投产，产量趋于稳定；废钨供应低于全球平均水平，仍有较大上升空间。

◼ 下游需求方面，硬质合金仍是需求的主要推动力，光伏用钨丝带动钨材需求增长，国内需求量将在2026年突破10万吨。

◼ 进出口方面，预计随着国内需求复苏以及国外矿山投产放量，2026年国内进口量将达到1.04万吨，出口量达到2.78万吨。

◼ 供给方面，根据我们测算，2026年全球钨矿产量将达到9.35万吨，主要增长来源为国外巴库塔矿山、海豚钨矿等新投产矿山，中国仍占主导地位，考虑废钨供应情况下，全球钨供给将达到13.19万吨。

◼ 需求方面，整体需求恢复仍取决于全球经济恢复情况，其中国外需求硬质需求占比高于国内，国内受光伏用钨丝等需求带动，增速高于全球平均，根据我们前述测算，2026年光伏用钨丝需求占比有望达到国内需求的10.4%，全球需求的5.7%。

（完）